«2017 kann so viele Überraschungen bringen wie 2016»

09.02.2017

Herr Leaviss, wie erlebten Sie das Bondjahr 2016?

Nach der Baisse in vielen Segmenten des Anleihen­marktes 2015, war 2016 insgesamt und trotz einer erheb­lichen Vola­ti­lität erfreu­licher. Ein scharfer Ausver­kauf von Staats­anleihen war eine der wichtigsten Markt­reaktionen auf das Ergebnis der US-Präsi­dent­schafts­wahl. Die Republi­kaner kontrol­lieren nun zudem den Senat und den Kongress, was die Umsetzung seiner wichtigsten poli­tischen Ideen - stark erhöhte Infra­struktur­ausgaben und gewaltige Einschnitte bei der Unter­nehmens­steuer - für Trump möglich machen sollte. Wir sollten zudem protektio­nistische Mass­nahmen erwarten.

Sind Trumponomics die neuen Reagonomics?

Die vielen Gemeinsam­keiten zwischen der Situation, mit der sich Trump 2017 kon­frontiert sieht und der Welt, in der Ronald Reagan 1981 ins Amt kam, sind viel beschworen worden. Reagan über­nahm damals eine schleppende Wirtschaft und eine Inflation von 15 Prozent. Seine erste Antwort war der «Economic Recovery Tax Act», also deutliche Steuer­senkungen, weniger Steuer­einnahmen und die Kürzung der Sozial­ausgaben. In der Folge kletterten die Renditen der US-Staats­anleihen auf ein Rekord­hoch. Es war eine Ära, als die Ratio der Staats­verschuldung im Vergleich zum BIP nur 30 Prozent betrug, weit entfernt von den 100 Prozent, die Trump übernimmt.

Die daraus folgende Sorge ist, dass Trump schlichtweg nicht den fiskalen Spiel­raum wie Reagan hat, um seine Trumpo­nomics durch­zusetzen, ohne die Märkte aufzu­schrecken. Seine Vorschläge zum fiska­lischen Stimulus werden laut den Erwartungen einen infla­tionären Charakter haben und ein Handels­krieg könnte noch stärkere Negativ­folgen haben - Zoll­schranken als Retour­kutsche erhöhen die Preise für impor­tierte Güter. Trumps Wahlsieg und das britische Brexit-Votum stellen zwei der grössten Herausfor­derungen dar, dem sich der wirt­schaft­liche Status Quo weltweit gegen­über­sieht. Sie führten unter anderem auch dazu, dass die Diskussion über die Auswirkungen von Globa­li­sierung auf die Industrie­nationen neu entfacht wurde.

Wie wird sich die Rück­besinnung der USA auf die welt­weite Wirt­schaft auswirken?

Wenn Länder Handels­abkommen brechen und Zölle erheben, so kann das zu einem Teufels­kreis der Vergeltungs­massnahmen führen, der unwei­gerlich das welt­weite Wachstum dämpfen. In einem solchen Umfeld gibt es nur Verlierer.

Welche Auswirkungen sehen Sie auf den Yen und den Euro?

Der Yen und der Euro erscheinen angesichts der anhaltend expansiven Geld­politik der Bank of Japan (BoJ) und der Euro­päischen Zentral­bank (EZB) besonders anfällig. Der Übergang der BoJ zu einer auf die Rendite­kurve fokus­sierten Politik stellt sicher, dass die Renditen fallen, sobald die Inflation steigt. Es deutet sich an, dass die Finanz­bedin­gungen lockerer werden je mehr sich die Erholungs­phase fortsetzt.

In Grossbritannien bestätigte der britische Finanz­minister Philip Hammond in seiner Haushalts­erklärung im Herbst nicht nur, dass es keinen Haushalts­überschuss geben wird, sondern dass die fiskal­poli­tischen Regulie­rungen gelockert und die Steuer­einnahmen sinken werden, eine Folge der schwächeren Erträge und der geschrumpften Verbraucher­ausgaben der privaten Haus­halte.

Hat Europa ein Dilemma mit den quanti­tativen Lockerungen?

Die Ankündigung der EZB im März 2016 mit der Ausdehnung des Anleihen-Kauf­programms auf Invest­ment-Grade-Unter­nehmens­anleihen (IG) auch ausser­halb des Banken­sektors zeigt die diver­genten Positionen der USA und Europas. Die Flexi­bi­lität des Programms über­raschte die Märkte und führte zu einer unmittel­baren und deutlichen Verengung der Credit Spreads. Dies betraf allerdings nicht nur die poten­ziell infrage kommenden Unter­nehmens­anleihen, sondern den gesamten euro­päischen Markt für diese Papiere.

Eine der wichtigsten Folgen war, dass die EZB formell ein neuer, grosser und wenig preis­sensitiver Player am euro­päischen Markt für Unter­nehmens­anleihen wurde. Als solcher gab die Zentral­bank den euro­päischen Unter­nehmens­anleihen starke technische Unter­stützung, schuf eine Preis­unter­grenze und trieb die Renditen weiter nach unten.

Was sind die Auswirkungen davon?

Eine bewusste Konsequenz der quanti­ta­tiven Locke­rungen ist als Port­folio­umschichtungs­effekt bekannt: Privat­anleger sind bei der Erwirt­schaftung posi­tiver Erträge zunehmend gezwungen, grössere Kredit­risiken einzugehen. Für viele Inves­toren bedeutete dies, dass sie sich in ihrer Rendite­jagd auf der Kredit­kurve nach unten und insbeson­dere nach aussen bewegen mussten. 2017 bleibt die brüchige Stimmungs­lage erhalten. Der Rendite­vorteil von US-Staats­anleihen gegenüber deutschen Staats­anleihen ist nahe einem All­zeit­hoch. Am Markt für Unter­nehmens­anleihen sieht es nicht anders aus. Je mehr Abwärts­druck die EZB auf die Renditen euro­päischer Unter­nehmens­anleihen ausübt, desto mehr Spiel­raum für Inves­toren, sich den relativ attrakti­veren Renditen der Pendants am US-Markt zuzuwenden.

Europas Wirtschaft befand sich in einer echten Deflation, als das Anleihen-Kauf­programm auf­gelegt wurde. Seitdem hat sich die monatliche Inflation dank der Erholung bei den Roh­stoff­preisen leicht verbessert. Sie ist zwar noch ein gutes Stück vom Zwei-Prozent-Ziel der EZB entfernt, doch könnte die jüngste Stabi­li­sierung der Energie­preise eine temporäre Unter­stützung bieten. Die EZB wird in den kommenden Monaten die Infla­tions­erwar­tungen genau im Auge behalten und prüfen, ob weitere geld­poli­tische Mass­nahmen notwendig sind.

Gibt es auch den Schwellen­ländern nur schlechte Nachrichten?

Trumps Wahlsieg hat vielfache Impli­ka­tionen für die Schwellen­märkte. Auf den ersten Blick ist die Wahl von Donald Trump eindeutig negativ. Man ziehe nur die poten­ziellen Risiken durch einen intensi­vierten Handels­protektio­nismus, die umfang­reiche Fiskal­expansion, einwan­derungs­poli­tische Mass­nahmen und die Unsicherheit über die künftige Aussen­politik in Betracht.

Nichtsdestotrotz werden die Auswir­kungen einer Trump-Präsi­dent­schaft nicht überall gleich zu spüren sein. Mehrere wichtige Staaten wie Brasilien und Indien sind wirt­schaftlich relativ geschlossene Gebilde und von den Entwicklungen in den USA verhältnis­mässig isoliert. Andere Länder wie die Tschechische Republik und Ungarn hängen bei ihren Exporten mehr von Europa ab. Russland könnte profitieren, sollten die USA ihre Sanktionen lockern. Chinas Beziehung mit den USA wird ebenfalls im Mittel­punkt stehen. Als grösster auslän­discher Besitzer von US-Schuld­papieren könnte sich China um eine Redu­zierung seiner Bestände bemühen, um eine allzu schnelle Abwertung seiner Währung gegenüber dem US-Dollar vorzu­beugen. Die Verhängung von Tarifen oder die öffentliche Beschul­digung Chinas als Währungs­manipu­lator sind Ereig­nisse, auf die es in Zukunft zu achten gilt.

Obwohl die Renditen auf US-Staats­anleihen seit der US-Präsi­dent­schafts­wahl stark gestiegen sind, erwarten wir einen weiteren Anstieg, wenn auch schritt­weise und verhaltener. Für eine Reihe an Schwellen­märkten sind diese Aussichten weniger einschneidend, als das bisher vielleicht der Fall war. Sie haben ihre Handels­bilanzen verbessert und insgesamt ein kleineres Volumen an in US-Dollar denomi­nierten Schulden.

Ihr Fazit für 2017?

Wie bei allen Anlage­klassen und insbeson­dere für die Schwellen­märkte wird es in 2017 stark von der Nachrichten­lage abhängen, was passiert. Vielleicht stehen wir vor einem weiteren Jahr, das ebenso viele Über­raschungen bringen wird wie 2016.