«Aktuell beträgt die von uns gerech­nete Einstands­rendite des Fonds rund 6.10 Prozent»

31.07.2020

Herr Franck, Sie sind der Portfolio­manager für den «nordIX Renten plus», der im August 2020 seinen 10. Geburts­tag feiert. Wie hat sich der Fonds seit 2010 verändert? Ist die Investment­idee gleich­ge­blieben?

Die Investment­idee ist seit der Auflage unver­ändert. Auch wenn wir in einer Nische unter­wegs sind, ist das Konzept heute wie damals sehr attraktiv. Ich habe die Verant­wortung für den Fonds 2015 über­nommen - die Vorstellung, schwer­punkt­mässig in Anleihen von Banken- und Versi­che­rungen zu inves­tieren, war für mich extrem reiz­voll, da mein beruf­licher Fokus bei Banken- und Versi­che­rungs­bilanzen lag und ich somit sehr viel Erfahrung einbringen konnte.

In welchen Bereichen gab es Ände­rungen bzw. Anpassungen bei der Posi­tio­nierung des Fonds?

Der Fonds war ursprünglich sehr oppor­tu­nistisch aufge­stellt. Nach der Finanz­krise gab es in 2010 bei Nachrang­anleihen deutscher Banken Kauf­gele­gen­heiten mit Rendite­niveaus von 20 oder teils mehr als 30 Prozent. Hier hat der Fonds damals zuge­griffen und konnte so in den ersten Jahren mit Performancewerten deutlich oberhalb von 10 Prozent punkten. Der Fonds ist inzwischen «erwach­sener» geworden. Wir achten neben dem Rendite-Risiko-Profil auch stärker auf die umsetz­bare Liqui­dität und sind mit etwa 80 bis 100 Titeln wesentlich breiter diver­sifi­ziert. Die Ände­rungen der regu­lato­rischen Rahmen­bedin­gungen haben dazu geführt, dass wir oft auch die Regu­la­torik als Wert­treiber ansehen können und damit an Sensi­ti­vität zum Gesamt­markt­risiko verlieren. Zudem hat über die letzten zehn Jahre die Berück­sich­tigung der ESG-Kriterien deutlich an Bedeutung gewonnen. Die nordIX gehört bereits seit 2017 zu den Signa­tories der UNPRI. Wir achten aktiv auf die Verein­barkeit unserer Investments mit den Nach­hal­tig­keits­kriterien. Aktuell liegt das ESG-Rating für den «nordIX Renten plus» bei A.

Der Kern des Fonds, Investi­tionen in Banken und Versi­che­rungen mit einem scharfen Blick für Oppor­tuni­täten, die sich aus Markt­verwer­fungen, der Kapital­struktur von Banken oder Illiqui­dität ergeben, ist seit damals also gleich­ge­blieben. Wie hat sich das Invest­ment­uni­versum seither verändert?

Das ist schon eine sehr gute Beschreibung des Investment­ansatzes. Uns ist es gelungen, die zum Teil schwierige Beziehung zwischen Liqui­dität und Rendite gut umzu­setzen. Im Verlauf der letzten Jahre hat der Anteil an Anleihen aus dem Versi­cherungs­sektor tendenziell zuge­nommen. Gerade in diesem Bereich wirkt die Regu­latorik als Wert­treiber noch sehr lange und die Renditen sind aufgrund struktu­reller Unter­schiede der Branche und der Anleihen tendenziell höher.

Im Kern ist das Invest­ment­uni­versum unver­ändert. Wir kaufen nur Financial-Anleihen, es werden keine Unter­nehmens­anleihen wie zum Beispiel Corpo­rate-Hybrids-, Corpo­rate-High-Yield- oder Emerging-Markets-Anleihen erworben. Wir sind somit in einer geord­neten Asset-Allo­kation sehr gut einzu­sor­tieren und bleiben damit ein reiner Renten­fonds. Als Alter­na­tive zu Anleihen aus dem Banken- und Versi­cherungs­sektor dürfen wir EWU-Staats­anleihen kaufen. Das ist allerdings kein Kern­investment, sondern dient einer zwischen­zeit­lichen Inves­titions­möglich­keit bis sich wieder attrak­tivere Möglich­keiten im Kern­uni­versum ergeben.

Bei Auflage des Fonds vor zehn Jahren waren die Auswir­kungen der Finanz­krise noch unmittelbar zu spüren und die Euro-Krise zeigte sich bereits am Horizont. Wie haben sich die Märkte, Renditen und Risiken seither verändert?

Die Veränderungen in den letzten zehn Jahren waren gerade im Banken­sektor gewaltig. Die Regu­la­toren haben als Lehre aus der Finanz­krise die Anfor­de­rungen an Banken deutlich gesteigert und so dazu beige­tragen, dass diese heute wesentlich krisen­resis­tenter aufge­stellt sind. Der Anteil an haftendem Eigen­kapital, besonders des wichtigen Kern­kapitals, hat spürbar zugenommen und die Quoten der soge­nannten NPLs (non-performing loans) wurden mass­geblich verringert. Ein weiterer sehr spürbarer Umstand ist das Umfeld der deutlich geringeren Liqui­dität. Das Para­digma der liquiden Kapital­märkte mit der Möglich­keit, Posi­tionen jeder­zeit wieder veräussern zu können, ist eine Annahme der Vergan­genheit. Die Gründe liegen in den niedrigen Zinsen und in den Wert­papier­ankauf­programmen der Noten­banken, die bei einigen Asset­klassen in eine Verzerrung der Risiko­prämien geführt haben.

Viele Portfolio­manager meiden Bank­anleihen mit der Begründung, dass Bank­bilanzen für Aussen­stehende kaum zu durchdringen sind - ist das Argument berechtigt?

Auch hier hat sich in den vergan­genen Jahren viel getan. Ein Ausfluss der Banken­krise in 2008 war der weitere Ausbau der Aufsichts­regimes, unter denen Banken ihr Geschäfts­modell umsetzen dürfen. Es ist letztlich das Rahmen­werk, was Grenzen setzt und somit die Anleger schützen soll. Aktuell befinden wir uns in der Finali­sierung von Basel III. Das war eigentlich für Ende 2021 vorge­sehen, hat sich durch die aktuelle Corona-Krise jetzt in Teilen auf Ende 2022 verlängert. Verbessert hat sich auf jeden Fall die Transparenz der Bank­bilanzen. Früher gab es viele Möglich­keiten, Erträge durch Über­kreuz­kompen­sa­tionen zu verschleiern, das ist nur noch bedingt möglich. Gleich­zeitig sind die Offen­legungs­pflichten für Banken zur Transparenz der wirt­schaft­lichen Situation der Institute massiv angestiegen.

Welche Renditen lassen sich mit Investi­tionen in Nachrang­anleihen von Banken und Versiche­rungen heute noch erwirt­schaften?

So einfach sich die Frage anhört, so facetten­reich ist die Antwort. Natürlich sind die gesun­kenen Zinsen und die redu­zierten Risiko­prämien nicht ohne Einfluss auch für die Refinan­zierungs­seite der Banken geblieben. Anderer­seits ist mit den tenden­ziell flacher werdenden Zins­struktur­kurven der wichtige Fristen­transfor­mations­beitrag zur Verste­tigung des Zins­ergeb­nisses unter Druck geraten. Hierdurch hat die Profi­tabi­lität der Banken an vielen Stellen gelitten und über die Jahre einen neuen Gleich­gewichts­zustand gefunden. Das gilt aber nicht für alle Insti­tute und zusätzlich ist hier der Blick­winkel entscheidend. Die Profi­tabi­lität der deutschen Gross­banken ist zum Beispiel im Vergleich zu spanischen- oder franzö­sischen Banken deutlich geringer. Jedoch erfüllen auch diese Banken die regu­lato­rischen Vorgaben vollum­fänglich. Somit haben wir aus Port­folio­konstruk­tions­sicht eine Chance, einen rela­tiven Mehrwert zu erzielen, solange wir weder einen Ausfall der Zins­zah­lungen, noch einen Ausfall der Rück­zahlung des nominalen Kapitals erwarten. Gleich­zeitig gibt es Anleihen, die nur noch regu­lato­risch getrieben sind, d.h. die Sensi­bilität gegen das Gesamt­markt­risiko nimmt auf einen von uns bestimm­baren Zeit­punkt fort­während ab. Ein Beispiel sind einige vor Basel III bege­bene Nachrang­anleihen der «alten» Postbank, die inzwischen durch die Voll­konso­li­dierung der Post­bank auf die Deutsche Bank als Risiko der Deutschen Bank gelten. Für diese Anleihen rechnen wir mit einer vorzei­tigen Kündigung durch den Emit­tenten, da die voll­ständige Anrechen­barkeit zum haftenden Eigen­kapital der Bank und die Zurechnung zum verlust­absor­bie­renden Kapital (MREL) endet. Auch diese Anleihen haben in der Corona-Krise stark gelitten und liefern aktuell Einstiegs­renditen auf den erwar­teten vorzei­tigen Kündi­gungs­termin von mehr als 15 Prozent.

Aktuell beträgt die von uns gerech­nete Einstands­rendite des «nordIX Renten plus» rund 6.10 Prozent. Das ist unter der Ziel­funktion eine ordent­liche Brutto­aus­schüttungs­rendite in einem Umfeld von zum Teil nega­tiven Zinsen eine sehr gute, auch risiko­adjus­tierte Return­erwartung.

Wagen Sie einen Ausblick: Wie wird sich der «nordIX Renten plus» in den nächsten fünf Jahren entwickeln?

Hier habe ich eine sehr klare Vorstellung! Der Ziel­pfad einer durch­schnitt­lichen Return­erwartung von 3 bis 5 Prozent auf ein Einjahres­fenster hat Bestand. Eine über­schau­bare Volati­lität bei der Erreichung dieses Rendite­ziels wird es geben, daher ordnen wir eine Inves­tition in den «nordIX Renten plus» nicht als eine kurz­fristige Alter­native im Renten­bereich ein, sondern sehen es eher mittel- bis lang­fristig.

Der Bereich der Banken und Versiche­rungen hat an Visibi­lität für quali­fi­zierte Kredit­einschät­zungen durch die scharfen regu­lato­rischen Anfor­derungen massiv gewonnen und es wird weitere Banken und Versiche­rungen geben, die sich an den Kapital­märkten refinan­zieren müssen. Gleicher­massen steht das Banken­system immer noch vor grossen Heraus­forde­rungen. Exemplarisch sei nur die Digi­tali­sierung, das langan­hal­tende Niedrig­zins­niveau mit tenden­ziell flacheren Zins­struktur­kurven, die Konkurrenz durch alter­native Geschäfts­modelle der neuen Fintechs und zuletzt der hohen Aufwände aus der sich fortwäh­renden Verschärfung der regu­lato­rischen Erfor­der­nisse genannt. Es wird also zum Vorteil der Inves­toren, trotz der abneh­menden Gefahr von Ausfällen, eine Mehr­ver­zinsung geben, die eine prognos­tizier­bare positive Real­ver­zinsung generiert.

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