«Aktuell ist Finger­spitzen­gefühl bei der Lauf­zeit­steuerung angesagt»

01.08.2023

Herr Geishauser, die Zeit des billigen Geldes ist vorbei. Weltweit können Anleger mit Anleihen mittler­weile wieder attraktive Nominal­ren­diten erzielen. Was für Renditen sind aktuell zu bekommen?

Für Anleihen mit guter Qualität sind im Euro­raum Renditen von drei bis vier Pro­zent je nach Lauf­zeit und Bonität möglich, in US-Dollar deno­mi­niert sogar von bis zu fünf Prozent. Bei Risiko-Anleihen - soge­nannten High Yield Bonds - liegen die Werte noch etwas höher: in der Euro­zone bei mehr als sechs Prozent, in US-Dollar sogar über sieben Prozent. Sollte die Inflation sich lang­fristig wieder auf die Ziel­raten der Noten­banken einpendeln, wären damit seit langem wieder reale Gewinne mit Anleihen möglich.

Was spricht langfristig für Anleihen?

Kalkulier­bare Zahlungs­ströme - Cash­flows, hohe Nominal­renditen und zusätz­liche Kurs­gewinne bei einem fallendem Zins­niveau sind derzeit die grossen Benefits von Anleihen. Im Gegen­satz zu Aktien wird das Kapital zu einem bestimmten Fällig­keitstag zurück­bezahlt; unter der Voraus­setzung, dass der Anleihen-Emittent nicht zahlungs­unfähig wird. Die Beimischung von Anleihen eignet sich im Sinne der klassischen Port­folio­theorie zur Risiko­reduk­tion bzw. Vola­ti­lität des Gesamt­port­folios. Nach einem histo­risch starken Zins­anstieg stehen viele Volks­wirt­schaften in der Erwartung der Markt­teil­nehmer am Ende des Zins­erhöhungs­zykluses. Sollten die Zinsen also wieder fallen, können Inves­toren insbe­son­dere bei lang­lau­fenden Anleihen neben dem festen Coupon mögliche Zusatz­erträge über den Kurs­gewinn der Anleihe erwirt­schaften (und umge­kehrt auch Verluste). Auch die aktuell reali­sierten Ausfälle (z.B. nach Moody´s-Index) liegen lang­fristig betrachtet auf einem sehr niedrigen Niveau, so dass Cashflows sicher kalkuliert werden können.

Wie werden Anleihen gehandelt?

Insti­tutio­nelle Inves­toren handeln Anleihen in der Regel mit rele­vanten Market Makern ausser­börslich «over the counter», kurz OTC. Die letzten Jahre waren geprägt von gestie­genen regu­lato­rischen Anfor­de­rungen - zum Beispiel nach mehr Eigen­ka­pital, damit die Gross­banken entspre­chende Risiken in den eigenen Bilanz­büchern über­haupt halten können. Das treibt die impli­ziten Handels­kosten von Anleihen in die Höhe: Anleihen zu handeln ist derzeit so «teuer» wie noch nie. Zudem entfällt mit den meisten Noten­banken ein weiterer Käufer von Anleihen, vor allem von Staat­anleihen. Im Juli 2022 endete das von der Euro­päischen Zentral­bank (EZB) ini­tiierte Anleihen­aufkauf­programm. Die Noten­banken verringen seit Jahren wieder ihre Bilanz­summen und treten als Verkäufer von Anleihen an den Markt. Dies hat weit­rei­chende Einflüsse auf die Renditen und die Liqui­dität von fest­ver­zins­lichen Wert­papieren.

Privat­anleger sind mit hohen Markt­eintritts­barrieren konfrontiert, da die Mindest­anlage­summen von 100’000 Euro bei vielen Anleihen hoch sind. Viele Anleihen sind auch nicht über die Depot­bank bzw. Broker für den Anleger erwerbbar. Speziell für Anleihen in Fremd­währung ist der Markt­zutritt für Retail-Kunden fast unmöglich. An dieser Stelle beweisen sich Publikums­fonds als geeignete Instrumente.

Was ist bei der Auswahl von Anleihen zu beachten?

Das Anleihen-Uni­versum ist viel­fältig und komplex. Es gilt Währungs- bzw. Wechsel­kurs­risiken zu beachten. Zudem ist die Stellung der Anleihe im Ranking der Bilanz des Emittenten bedeutsam. Ist die Anleihe besichert zum Beispiel durch einen Immo­bilien­deckungs­stock, unbe­sichert oder nachrangig gegen­über anderer Gläubiger zu behandeln. Somit können Anleihen aktien­ähnliche Rendite-/Risiko­profile aufweisen. Eine durch­dachte Diver­sifi­kation in Sachen Branchen, Bonitäts­strukturen und Währungen ist daher ungemein wichtig.

Auch dem Trend des nachhal­tigen Investierens können sich Anleihen nicht entziehen. Nicht nur Unter­nehmen, sondern auch Länder begeben verstärkt Fremd­kapital mit dem Ziel, nachhal­tige Inves­tition zu fördern. Die Euro­päische Union (EU) möchte mit öko­logisch nachhaltigen Anleihen Instrumente zur Finanzierung von grünen Techno­logien und Infra­struktur vermehrt in der Zukunft einsetzen. Geografisch betrachtet, waren die letzten Monate in den Emerging Markets spannend. Mit Blick auf fest­ver­zins­liche Anlagen waren die letzten fünf Jahre dort tendenziell schwierig. Länder mit starkem Wirtschafts­wachstum, die auch von einem möglichen Zenit der Dollar­stärke profi­tieren würden, sind interessant. Dort wurden die Leit­zinsen früher und aggres­siver erhöht. Der Investor profi­tiert zudem von einer vorteil­haften Korre­lation zu anderen Anleihen­märkten.

Wie werden Anleihen bei Ihnen ausge­wählt?

Unser Investment­prozess durchläuft fünf Stufen. Bei DJE werden in einem monat­lichen Strategie­meeting die Grundsäulen der Investment­strategie bestimmt und bei Bedarf angepasst. Das Grund­modell der Entschei­dungen ist die FMM-Methode, also funda­men­tale, mone­täre und markt­tech­nische Faktoren werden zusammen­getragen und ana­lysiert, um Prognosen zu entwickeln. Die dreidimen­sionale FMM-Methode ist das Herz­stück der Anlage­philo­sophie von DJE und geht auf die Promotion des Gründers Dr. Jens Ehrhardt zurück. Ihr zufolge beein­flussen neben funda­men­talen Kriterien wie der Gesamt­markt­bewertung und der Unter­nehmens­analyse auch monetäre und markt­technische Indi­katoren die Kurs­ent­wicklungen. Dazu zählen zum Beispiel das Geld­mengen­wachstum und die Inflations­entwicklung sowie die Auswertung von Stimmungs- und Trend­indi­katoren.

Zweiter Punkt ist das Screening des Anleihen-Uni­versums: Auf Basis der Invest­ment­strategie wird das gesamte Uni­versum gefiltert. Dabei werden Selektions­kriterien wie Bonität, Laufzeit, absolute Rendite und Vola­tili­täten der Anleihen zu Grunde gelegt.

Dann analysieren Sie sicher auch die Unternehmen im Detail?

Genau, dritter Punkt ist die funda­mentale Analyse des Emittenten: Nach der Iden­tifi­kation poten­zieller Unter­nehmen oder auch Staats­anleihen werden diese anhand von quanti­tativer sowie quali­tativer Faktoren bewertet. Zu den quali­tativen Kriterien zählen die Bilanz­qualität, die Gewinn- und Verlust­rechnung, der Verschul­dungs­grad, die Profi­ta­bilität und die Entwicklung der Unter­nehmens­kenn­zahlen. Es werden die Free Cash­flows zur Bedienung der Coupons und Rück­zahlung der Anleihe genau bewertet. Diese Daten werden in einem unter­nehmens­eigenen Rating­modell zusammen­getragen. Auf der quali­ta­tiven Ebene wird das Unter­nehmens­mana­gement, das Risiko­mana­gement sowie das Geschäfts­modell bewertet. Dazu gehören auch persön­liche und virtuelle Unter­nehmens­besuche. Ebenso werden die Eintritts­barrieren für mögliche Wettbe­werber, regu­lato­rische und poli­tische Risiken des Unter­nehmens unter­sucht. Nachhal­tigkeits­kriterien (ESG) des Emittenten nach externen Scoring-Modellen wie zum Beispiel MSCI spielen eine immer grössere Bedeutung.

Viertens kommt die Analyse der Ausgestaltungs­merkmale und relative Bewertung des Anleihen-Titels: Bei diesem Schritt des Invest­ment­prozesses geht das Anleihen-Management von DJE genauer auf die Ausge­staltung der selek­tierten Anleihen ein. Die Verzinsungs­moda­litäten - fixer oder variabler Coupon-, Fällig­keits­struktur (Call-Optionen des Emittenten) und optionale Wandlungs­rechte müssen berück­sichtig werden. Eine wesent­liche Rolle bei der Gesamt­ver­zinsung einer Anleihe spielt ihr Credit Spread, also die Kredit-Risiko­prämie. Bei Unter­nehmens­anleihen bedeutet dies die Bewertung dieser Risiko­prämien im Vergleich zu anderen Emittenten mit vergleich­barer Bonität, aber auch im Vergleich zu den Risiko­prämien von Staats­anleihen und Swapsätzen («risiko­lose» Zins­benchmark). Auch die Liqui­dität der selek­tierten Anleihe spielt schliesslich eine Rolle. Dazu gehören u.a. die Geld-Brief­spannen und die Grösse des Emissions­volumen des Titels.

Zum Schluss kommt der Portfolio­aufbau?

Exakt. Auf Port­folio­ebene werden Gewichtungen zwischen Unter­nehmens­anleihen und Staats­anleihen bestimmt. Sollten die Credit Spreads für Unter­nehmen aufgrund einer poten­ziellen Rezession stiegen, könnten Staats­anleihen eine Alter­native bieten. Des Weiteren wird auf Gesamt­port­folio­ebene die durch­schnittlich gewich­tete Rating- bzw. Bonitäts­struktur über­wacht. Die Duration-Steuerung, also die Steuerung der durch­schnitt­lichen Kapital­bindungs­dauer des Portfolios, ist ein weiteres wichtiges Instrument. Zins­zyklen verlaufen nicht immer in einem linearen Muster. Aus diesem Grund steuert das Anleihen-Mana­gement von DJE die Duration in einem dyna­mischen und flexiblen Ansatz. Während 2022 noch sehr kurze Dura­tionen bevorzugt wurden, kann diese im Hinblick des Zins­gipfels für dieses Jahr ausge­baut werden. Dura­tionen können mittels Zins-Deri­vaten unter­stützend gesteuert werden, ohne das Grund­port­folio andauernd anpassen zu müssen. Anleihen in anderer Währung deno­miniert - wie zum Beispiel in US-Dollar - unter­liegen einem zusätz­lichen Fremd­währungs­risiko. Das Fonds­mana­gement muss die makro­öko­mischen Rahmen­bedin­gungen bewerten und eine Einschätzung für die jewei­ligen Währungs­märkte treffen. Fremd­währungs­risiken können über Hedging-Strategien mittels Derivate abge­sichert werden.

Festverzinsliche Wertpapiere sind also wieder im Trend?

Anleihen sind nach dem historisch starken Zins­anstieg wieder ein attrak­tiver Bestand­teil eines Portfolios geworden und können zur Stabi­lität beitragen. Dennoch gibt es viele Faktoren zu berück­sichtigen, um eine möglichst hohe und stabile Rendite mit Anleihen zu erwirt­schaften. Aktuell ist Finger­spitzen­gefühl besonders bei der Lauf­zeit­steuerung angesagt.

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