Anleihen: Der seltsamste Bärenmarkt

15.05.2014

Herr Brain, Sie beurteilen den momentanen US-Anleihenmarkt als aussergewöhnlich. Warum?

Der Jahresbeginn war geprägt von Optimismus hinsichtlich der wirtschaftlichen Entwicklung und der Erwartung einer geldpolitischen Richtungsänderung der USA innerhalb der nächsten zwei Jahre. Der Offenmarktausschuss hat bestätigt, dass in den kommenden zwei Jahren mit abnehmender Arbeitslosigkeit die Zinsen steigen werden. Dieser Schritt hin zu einer restriktiveren Geldpolitik sowie eine Belebung des nominalen Wachstums sollten im Normalfall zu einem Anstieg der Anleiherenditen führen, doch sind die Renditen der Papiere mit zehnjähriger Laufzeit seit Anfang 2014 gefallen.

Was sind die Gründe für den ausbleibenden Anstieg der Anleiherenditen?

Folgende Faktoren, die in den kommenden Monaten wahrscheinlich wegfallen werden, haben die Nachfrage nach «Safe Haven»-Anlagen kurzfristig gebremst:

Zum einen waren die Märkte durch die Kreditblase in China und den Einfall Russlands in der Ukraine verängstigt. Zum anderen herrschte an den Aktienmärkten der Industrieländer seit Jahresbeginn Nervosität. Dadurch wurden einige Argumente für die «grosse Rotation» - d.h. für Umschichtungen aus Anleihen in Aktien, was im vergangenen Jahr so gut funktioniert hatte - hinfällig. Ein massgeblicher Teil der Verluste wurde dabei auf Rückschläge im Hinblick auf die überoptimistischen Gewinnerwartungen und auf eine Abhängigkeit von Stimulus-Massnahmen der Fed zurückgeführt. Der S&P 500 notierte Ende 2013 beinahe 170 Prozent über seinen Tiefständen von 2009, während das BIP nominal nur 18 Prozent zugenommen hat. Die US-Aktienindizes sind seit ihrem optimistischen Höhenflug Anfang 2014 moderat gefallen, das Wachstum hat jedoch noch einen langen Weg vor sich, bis die Lücke geschlossen ist.

Sie erwähnten, dass sich Investoren zum Jahresbeginn optimistisch in Bezug auf die Erholung der US-Wirtschaft zeigten. Wurde diese Erwartung erfüllt?

Die für die Monate November bis Februar veröffentlichten Daten wurden diesem Optimismus nicht gerecht. Dies kann grösstenteils einer Schlechtwetterperiode zugeschrieben werden, doch hat die Wirtschaft - insbesondere der Häusermarkt, auch aufgrund des Anstiegs der Hypothekarzinssätze - im vergangenen Jahr etwas an Schwung verloren. Im Falle des Häusermarktes war dies wahrscheinlich willkommen und kann eine stabilere Erholung in diesem Sektor gewährleisten. Denn ein gedämpfteres Wachstum beseitigt die Gefahr einer raschen Änderung der Geldpolitik. Über das erste Quartal hinaus halten wir stärkere US-Wirtschaftsdaten für wahrscheinlich.

Wenn also diese kurzfristigen Gründe zu einem Abklingen der Nachfrage nach US-Treasuries geführt haben, gibt es längerfristige Gründe dafür, weshalb die Anleiherenditen nicht zu stark ansteigen dürften?

Die Renditen von Staatsanleihen können schon deshalb nicht zu stark ansteigen, weil die Finanzierungskosten für die Staatsschuld letztlich die Wirtschaft lähmen und Investoren zurück in Staatsanleihen mit «Safe Haven»-Charakter zwingen könnten.

Fallen die kurzfristigen Faktoren einmal weg, dürften die Renditen von Staatsanleihen mit «Safe Haven»-Charakter vom heutigen Niveau aus moderat ansteigen, um so das Ende der ultra-lockeren Geldpolitik einzupreisen. Angesichts der langfristigen Unterstützungsfaktoren für den Markt bleibt dies jedoch weiterhin einer der seltsamsten Bärenmärkte.

Wie sieht es mit der Inflation aus? Könnte diese in 2014 ein Problem für Anleihebesitzer darstellen?

Inflation dürfte für Anleihebesitzer über den grössten Teil des laufenden Jahres kein Problem darstellen, zudem sind die Realerträge positiv. Wie wir jedoch bereits in der Vergangenheit betonten, ist Lohninflation der einzige Inflationstyp, der in der Folge zu einem nachhaltigen Anstieg der Gesamtinflation führen könnte. Und die Lohninflation beginnt zu steigen.