«Blick auf Erholung der Aktien­märkte nach Rück­schlägen»

14.07.2022

Herr Schrieber, was genau ist eine Rezession?

Orientiert man sich an der aktuellen Berichter­stattung, so entsteht leicht der Ein­druck, dass eine Rezession die Tief­phase eines Konjunk­tur­zyklus darstellt. Tatsächlich handelt es sich bei der Rezession um die Phase des Abschwungs, die sich durch eine abneh­men­de Wirt­schafts­leistung äussert. Experten sprechen dann von einer Rezession, wenn das Brutto-Inlands­produkt (BIP) einer Volks­wirt­schaft in zwei aufein­ander­fol­genden Quartalen im Vorjahres­vergleich rück­läufig ist. Dabei ist egal, wie klein oder gross die Diskrepanz zwischen den Vergleichs­werten ist.

Woran erkennt man eine solche rück­läufige Konjunktur?

Neben dem rückläufigen BIP gibt es noch weitere Kenn­zeichen, unter anderem fallende Börsen­kurse, sinkende Produktion, abneh­mendes Lohn­niveau, zuneh­mende Arbeits­losig­keit, Rückgang der Nachfrage und des Konsums, pessi­mis­tische Markt­prognosen, über­hohe Lager­bestände und sinkende Preise. Generell gilt: Nicht jede Rezession ist gleich, weswegen die Merkmale im Einzel­fall abweichen können.

Warum ist eine Rezession ein volkswirt­schaft­liches Problem?

Eine Volkswirt­schaft, die sich abkühlt und an Fahrt verliert, kennt viele Verlierer. Dazu gehören vor allem die Beschäf­tigten im Niedrig­lohn­sektor sowie Haus­halte mit gerin­gerem Einkommen. Viele Unter­nehmen werden zum Sparen gezwungen und versuchen, ihre funda­men­talen Daten durch Personal­abbau zu verbessern. Die Sozial­systeme werden durch eine steigende Arbeits­losigkeit belastet - abneh­mender Konsum wiederum verringert staat­liche Steuerein­nahmen und die Umsätze der Unter­nehmen. Und: Nicht jedes Unter­nehmen über­lebt einen solchen wirt­schaft­lichen Abschwung.

Welche positiven Effekte kann das haben?

Bei allen Schwierig­keiten, die eine Rezession mit sich bringt - sie kann auch Posi­tives bewirken. Unter­nehmen, deren Geschäfts­modelle lang­fristig nicht tragfähig sind, etwa weil sie nur auf Pump ausge­legt sind, werden bisweilen ausge­siebt. So findet eine gewisse Form der Berei­nigung statt. Die Nachfrage lässt nach, und damit sinkt in der Regel auch die Infla­tions­rate. Die Über­hitzung, die in der Phase der Hoch­konjunktur einge­setzt hat, kühlt all­mählich ab. Und bereits die Über­hitzung ist gekenn­zeichnet von teils nega­tiven Merkmalen wie geringes oder stagnie­rendes Wachstum, Über­trei­bungen und zu starker Opti­mismus führen zu Fehl­inves­ti­tionen, Preise steigen und fragmen­tierte Märkte erfahren stärkere Konzen­tration. Insofern ist die derzeit weit verbrei­tete Furcht vor einer Rezession nur die halbe Wahrheit. Eine Rezession ist eine viel­schich­tige Konjunktur­phase, die eine Volks­wirt­schaft durchaus wieder auf einen lang­fristig stabi­leren Weg führen kann.

Blick zurück: Wann gab es die letzte Rezession?

So dramatisch, wie derzeit über eine drohende Rezession berichtet wird, könnte der Ein­druck entstehen, dass dieses Phänomen nur sehr selten auftritt und die letzte Rezession Jahr­zehnte zurück­liegt. Das ist falsch - zurück in das Corona-Jahr 2020: Laut den Daten des «Bureau of Eco­nomic Ana­lysis» wiesen exempla­risch in den USA die ersten beiden Quartale eine nega­tive BIP-Entwicklung im Vorjahres­vergleich auf. Durch mehr monetäre und fiskal­poli­tische Anstren­gungen konnte die Rezession jedoch schnell gestoppt werden.

Ein solcher Eingriff erscheint vor dem Hinter­grund des aktuellen Infla­tions­geschehens aller­dings noch unwahr­scheinlich. Erst ein Rückgang der Teuerungs­raten könnte den Noten­banken wieder mehr Manövrier­fähigkeit geben. Insofern taugt die Corona-Rezession von 2020 nur bedingt als Vergleich.

Gehen wir etwas weiter zurück. Anfang der 1990er rutschte die US-Wirtschaft in eine Rezession. Sie wurde ausge­löst von der restrik­tiven Geld­politik der US-Noten­bank Federal Reserve (Fed), um die steigende Inflation zu bekämpfen. Steigende Öl­preise trugen mass­geblich zum Anziehen der Inflation bei. Wichtigster Preis­treiber: der ira­kische Über­fall auf Kuwait. Der so genannte Ölpreis-Schock hielt rund neun Monate an, bis eine inter­natio­nale Koalition unter Führung der USA Saddam Husseins Truppen zurück­drängen und die Ängste um die Öl­ver­sorgung auflösen konnte.

Wie wirkte sich das in der Vergangen­heit auf die Aktien­märkte aus?

Insgesamt gilt die 1990er-Rezession der US-Konjunktur als vergleichs­weise milde, sie dauerte nur acht Monate. Dennoch wurde sie von einem Bären­markt für Aktien flankiert, in dessen Spitze der S&P 500 in nur 68 Tagen 20 Prozent verlor. Auch global kühlte das Wirt­schafts­klima ab, sodass die euro­päischen Aktien eben­falls in einen Bären­markt gerieten. Dieser dauerte 131 Tage und der Index verlor bis zu 24 Prozent. Besonders lehr­reich ist allerdings nicht der Blick auf die maxi­malen Verluste der Bären­märkte, sondern viel­mehr auf die Erholung der Aktien­märkte nach diesen Rück­schlägen.

What comes down must go up again - wann und wie erholen sich die Märkte?

Nur drei Monate nach dem Tief­punkt des Bären­markts sah die Welt der Aktien­märkte bereits ganz anders aus. Der S&P 500 lag bereits wieder bei einem Plus von 23 Prozent, der MSCI Europe notierte bei +25 Prozent. Ein Einzel­fall, den die Märkte dem milden Rezessions­verlauf zu verdanken hatten? Nicht ganz. Die Statistik zeigt, dass der S&P 500 bei Bären­märkten im Schnitt sechs Monate nach dem Tief­punkt bei +25 Prozent, zwölf Monate danach sogar bei +36 Prozent steht. Demgegen­über steht ein durch­schnitt­licher Drawdown (der maxi­male Wert­verlust bis zum Wieder­erreichen des Ursprungs­wertes) von 34 Prozent. Ein ähnliches Bild zeigt sich in den anderen Indizes. Der MSCI Europe liegt ein Jahr nach Bären­markt-Tief­punkten bei einem Plus von 34 Prozent, während der Drawdown 32 Prozent beträgt. Und auch im Welt­index MSCI All Country World steht zwölf Monate nach einem Bären­markt eine Erholung von 32 Prozent einem Drawdown von 25 Prozent gegen­über.

Sogar lang anhal­tende Bären­märkte, etwa während der Rezessionen Anfang der 2000er (New Economy-Blase) und während der grossen Finanz­krise ab 2007, konnten sich mit etwas Distanz wieder erholen. Bei ersterer verlor der S&P bis zu 49 Prozent und konnte bis zwölf Monate nach dem Tief­punkt immerhin 33 Prozent wieder gutmachen. Bei zweiterer ging es sogar 57 Prozent nach unten, dafür folgte eine Erholung von 68 Prozent ein Jahr später.

Was ist zu tun?

Rezessionen sind heraus­fordernd für eine Volks­wirt­schaft, sie können ihr perspek­tivisch aber auch helfen. Aktien­märkte und Rezessionen vertragen sich nicht besonders gut, aber dennoch haben die Märkte sich, historisch betrachtet, bisher immer wieder erholt. Für Anle­ge­rinnen und Anleger bedeutet das vor allem eines: Ruhe bewahren. Breite Abschwünge in der Wirtschaft und an der Börse sind schmerz­haft, rote Zahlen sieht niemand gern im Portfolio. Aber: Nicht jede Aktie und nicht jedes Unter­nehmen leidet in einem solchen Negativ­szenario gleicher­massen. Schon auf Sektor-Ebene werden Unter­schiede deutlich. Die Auto­mobil-Industrie etwa muss mit durch­schnitt­lich -61 Prozent maxi­malem Drawdown in Markt­krisen vergleichs­weise hohe Verluste verkraften. Auch der Immo­bilien­sektor wird mit -59 Prozent durch­schnitt­lichem maxi­malen Drawdown in Krisen­zeiten stark gebeutelt.

Welche selektiven Chancen können sich bieten?

Als krisen­resis­tenter erweisen sich Wirtschafts­zweige, auf die Verbraucher auch in schweren Zeiten nicht verzichten können. Basis­konsum­güter wie Haus­halts­waren und Lebens­mittel führen das Feld mit einem maxi­malen durch­schnitt­lichen Drawdown von 23 Prozent an. Auch der Gesund­heits-Sektor steht in Krisen­zeiten mit einem Drawdown-Durch­schnitts­wert von 31 Prozent, zumindest relativ gesehen, besser da als viele andere Bereiche.

In der aktuellen Markt­phase beweisen diese Bereiche, zumindest bislang, erneut ihre Resilienz. Aber auch der Tele­kommu­nika­tions­sektor, Versorger und Versi­che­rungs­unter­nehmen stehen relativ gut da, weil sie über einen festen Kunden­stamm mit meist lang laufenden Verträgen verfügen. Generell setzen wir bei Unter­nehmen weiter­hin auf Kriterien wie Preis­setzungs­macht und eine starke Markt­position bzw. die Fähig­keit, die Margen zu halten. Einzelne Anlage­chancen sehen wir auch bei fest­ver­zins­lichen Wert­papieren mit derzeit hohen Rendite­niveaus. Wer das Risiko im Portfolio generell möglichst redu­zieren möchte, für den eignen sich defen­sive Aktien, eine höhere Cash-Quote, gege­benen­falls eine höhere Anleihen­quote oder eine Gold­bei­mischung. Vollständig auszu­steigen kann im schlimmsten Fall sehr teuer werden. Denn: Die Börse klingelt weder zum Ausstieg noch zum Wieder­einstieg.

Was ist nun besonders zu beachten?

Kommt eine Rezession? Diese Gleichung hat einige Unbe­kannte, zu denen mass­geblich das zukünf­tige Verhalten der US-Noten­bank gehört. Sie steht innen­poli­tisch ange­sichts der hohen Inflation unter Druck. Sollte die ame­rika­nische Noten­bank ihre aktuelle Zins­politik fort­setzen, ist die Wahr­schein­lichkeit für eine Rezession also hoch, denn die geplanten weiteren Zins­erhö­hungen könnten die Wirt­schaft abrupt ausbremsen.

Diese zins­poli­tische Bremse kombi­niert mit hoher Inflation und den derzei­tigen geo­poli­tischen Risiken macht es Anle­ge­rinnen und Anlegern nicht gerade leicht. Bei Aktien und Unter­nehmens­anleihen kommt es auf gut geprüfte Auswahl an: Beispiels­weise bieten Unter­nehmen aus den USA aktuell mehr Chancen als der euro­päische Markt, der auch stärker unter dem Krieg in der Ukraine leidet. Den Markt und die entspre­chenden Wirt­schafts­indi­katoren genau im Blick halten und sich flexibel anpassen - daran führt jeden­falls kein Weg vorbei.

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