Convertibles verbinden die Sicherheit von Anleihen mit dem Renditepotenzial von Aktien

11.11.2016

Herr Saber, Sie sind ein ausge­wie­sener Spezia­list für Wandel­anleihen: Ist denn gerade eine Zeit für Equity oder für Debt, also für Aktien oder eher für Anleihen?

Wenn ich Ihnen diese Frage umfassend beantworten wollen würde, müsste ich unendlich weit ausholen. Ich versuche es daher fürs Erste mit einer Metapher: Jeder Fixed-Income-Investor weiss heutzutage - bzw. muss wissen - dass er früher oder später wie eine Schwarz­fersen­antilope am Wasser­loch von einem Kroko­dil erwischt werden kann. Im aktuellen ausge­trockneten Niedrig­zins­umfeld gehen Anleger Risiken für Rendite ein. Natürlich geht man stets davon aus, dass man nicht selbst betroffen ist und es stets nur die anderen erwischt. Daher könnte Equity eine Rendite­alter­native zu Fixed Income sein, das aktuell gefährlich niedrigen Renditen unterliegt - nur wie?

Mit Convertibles oder Wandel­anleihen vereinbaren Sie das Beste aus beiden Welten. Aktien­kurs­gewinne in Bullen­märkten und Kapital­erhalt in Bären­märkten, voraus­gesetzt, Sie haben Ihre Credit-Haus­aufgaben gemacht. Doch wäre es so einfach, würde das wohl jeder machen.

Tatsächlich können die meisten Fonds­manager ihre Bench­mark über einen Zehn­jahres­zeit­raum nicht mehr über­treffen. Nun müsste man zu verstehen lernen, warum das so ist. Historisch gesehen, haben sich dann Inves­toren für passive Manager entschieden. Wir nutzen Wandel­anleihen als sicheres Instru­ment, um in das Eigen­kapital der von uns sorgfältig ausge­suchten Unter­nehmen zu inves­tieren. Wir wählen selektiv in einem 4-stufigen Prozess aus: Konve­xität (zu zwei Dritteln profi­tieren wir von Kurs­steige­rungen und nur zu einem Drittel sind wir Abwärts­risiken ausge­setzt), Kapital­erhalt (credit work/bond floor), Themen­treibern (zugrunde liegende Aktien­treiber) und nicht zuletzt Diszi­plin (Portfo­lio­konstruktion und Risiko­kon­trolle).

Und Ihre Erklärung?

Viele, wenn nicht gar alle Fonds­manager sind erfolg­reich mal auf Jahres­sicht, oder auch mal zwei oder drei Jahre. Doch wenn man nicht auf­schlüs­seln kann, warum man Erfolg hat, dann ist es leider nichts wert. Solch eine Situa­tion sehe ich gerade im Fixed-Income-Bereich: Der Zwang 4 Prozent Rendite zu machen, während das Zins­niveau für Staats­anleihen bei weniger als 1 Prozent liegt, sorgt für das beschrie­bene Herden­verhalten nach dem Motto «Ich kann noch aus­steigen, bevor alles zusammen­bricht». Es ist klar, dass das nicht ewig gut gehen kann - und sogar die Fonds­manager selbst wissen das. Aus diesem Grund bin ich ein grosser Ver­fechter von Diversi­fi­zierung anstatt bis zum letzten Moment zu warten. Meiner Ansicht nach macht es Sinn, 3 bis 10 Prozent in Wandel­anleihen zu investieren, zumal die Korre­lation zu Staats­anleihen bei -6 Prozent und zu Invest­ment­grade bei +6 Prozent liegt. Dies wird Ihr Risiko definitiv reduzieren.

Wandelanleihen sind eine Besonder­heit. Und doch für viele immer noch ein Rätsel.

Unserer Auffassung nach sind Conver­tibles gerade in unsicheren Zeiten ein hervor­ragendes Anlage­medium, da sie in zahl­reichen vergan­genen Invest­ment­zyklen gut abge­schnitten haben. Zusätzlich bieten Wandel­anleihen über ihre Anleihe­komponente eine Aktien­betei­ligung am Emittenten mit gleich­zeitigem Kapital­schutz durch ihre Basis­be­wertung der Anleihe­werte. Sie sind auch zum Nenn­wert fällig.

Ich wittere allerdings ein «Aber»…

Und das gibt es auch. Das welt­weite Volumen des investier­baren, ausgewo­genen Wandel­anleihe­marktes beträgt ca. 300 Mrd. US-Dollar. Das klingt vielleicht viel, aber gemessen am zigfach umfangrei­cheren Markt für Staats- und Unter­nehmens­anleihen und Aktien­märkten ist das gar nichts. Nicht jeder kann sich also im Bereich Conver­tibles tummeln. Viele tun das schon. Wenn Sie sich aber die aktuelle Vola­ti­lität von Aktien­invest­ments ansehen und das tun viele, die speziell nur in Fixed Income anlegen, dann sind diese entsetzt. Pensions­fonds können heute de facto überhaupt gar keine lang­fristig gewün­schte Rendite mehr erzielen mit ihrer Fixierung auf Staats­anleihen. Das Motto im Pensions­fonds­geschäft lautet, ein bezahl­bares Einkommen zu erwirt­schaften und dafür benötigen sie einen konstanten Ertrag.

Braucht man für Convertibles eine spezielle Expertise?

Equity-Bewertungen werden eher durch die Zukunfts­aussichten eines Unter­nehmens befeuert, Debt ist meiner Ansicht nach die Realität. Wenn Sie ein Unter­nehmen analy­sieren, müssen Sie beides kombi­nieren, gerade wenn man im Bereich Conver­tibles unterwegs ist. Wir nutzen beispiels­weise Themen, um die Equity-Treiber zu identi­fi­zieren. Zwei wichtige Themen in unserem Port­folio sind momentan Cloud Computing und Health­care Spending. Nach unserer Einschätzung wird das Segment Cloud Computing, also z.B. Shared On-demand-Zugang zu Computer­ressourcen und Daten für Unter­nehmen und Verbraucher weiterhin expo­nentiell wachsen. Desgleichen sind wir zuver­sichtlich, dass die Zuwächse beim Health­care Spending das BIP-Wachstum in den entwickelten Volks­wirt­schaften auch weiter über­treffen werden, da ihre Bevölkerung altert und somit über mehr Kauf­kraft verfügt.

Sie mögen anscheinend eher Themen als Sektoren?

Absolut. Wir denken, Themen sind die dyna­mischen Treiber für die Profi­tabi­lität und Geschäfts­entwicklung eines Unter­nehmens. Es gibt Heraus­for­derungen und Umwäl­zungen, die aktuell und mittel­fristig die gesamte Welt verändern, wobei wir einen mittel­fristigen Zeit­hori­zont im Blick haben. Aktien sind wieder volatiler geworden und damit müssen wir leben. Diese erhöhte Vola­ti­lität könnte aller­dings eine Herz­attacke auslösen, aber es gibt Mittel, Schwan­kungen zu glätten. Conver­tible Bonds haben histo­risch gesehen aktien­ähnliche Renditen mit der Hälfte der Vola­ti­lität erzielt. Ich sage immer: Mir ist ein Unter­nehmen mit Exposure in einem speziellen Land lieber als ein Unter­nehmen aus diesem Land.

Und mit Wandelanleihen von Spezial­titeln wie Marine Harvest setzen Sie offenbar vor allem auf Big Player?

Schauen Sie, das ist ein gutes Beispiel für das, was wir von der Zukunft erwarten: viele dominante Markt­führer - und die Pyra­mide nach oben bei Unter­nehmens­grössen spitzt sich immer weiter zu. Die Einstiegs­hürden und den Techno­logie­vorsprung, den die grösseren Unter­nehmen mit ihrer Nachhal­tig­keit und Schlag­kraft auf den Markt bringen, lässt sie die Segmente, in denen sie sich bewegen, dominieren. Akamai, Marine Harvest oder Fresenius Medical Care sind nur einige Beispiele, die wir aktuell im Fonds führen.