Den attraktivsten Aktienmärkten auf der Spur

25.06.2018

Herr Keimling, Sie suchen systematisch nach den aussichts­reichsten Aktien­märkten. Wo sehen Sie aktuell das grösste Potenzial?

Die alte Kaufmannsweisheit «Der Gewinn liegt im Einkauf» gilt auch an der Börse: attraktiv bewer­tete Aktien­märkte bieten lang­fristig deutlich mehr Steigerungs­potenzial als hoch bewer­tete. Die Bewertungs­kenn­zahlen, welche in der Vergan­genheit die grösste Aussage­kraft hatten, schauen wir uns monatlich für 40 Aktien­märkte an. Aktuell sind viele grosse Märkte eher teuer, während zahl­reiche kleinere Märkte preiswert erscheinen. Dies ist sicher nicht das beste Umfeld für bench­mark­nahe Strategien, wohl aber für aktive Investoren wie uns, die auch fernab der Benchmark inves­tieren können.

Die grössten Unterbewer­tungen und damit Chancen sehen wir aktuell in den Emerging Markets, aber auch in etablierten euro­päischen und asia­tischen Märkten wie Korea, Gross­bri­tannien, Spanien oder Italien. Alle diese Länder enttäuschten in den letzten Jahren und zeigen entspre­chendes Nachhol­potenzial. Dem gegenüber mahnt die Bewertung nord­ame­rika­nischer Aktien zur Vorsicht: in der Vergan­genheit wurden Aktien im Mittel mit einem zyklisch geglät­teten Kurs-Gewinn-Verhältnis (Shiller-CAPE) von ca. 18 und einem Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) von 1,8 bewertet. Aktuell notieren US-Aktien 60 bis 80 Prozent höher.

Mit welchen Renditen können Anleger folglich rechnen?

Historisch konnte man auf Basis des Shiller-CAPE und des Kurs-Buchwert-Verhält­nisses relativ gute lang­fris­tige Rendite­schätzungen für einzelne Aktien­märkte ableiten. Die beiden Indi­ka­toren ergänzen sich gut, da die Kombi­nation sowohl die Ertrags­kraft als auch den Substanz­wert eines Marktes einbezieht. Die Emerging Markets werden beispiels­weise aktuell mit einem Shiller-CAPE von 16,8 und einem KBV von 1,7 bewertet. In der Vergan­genheit erzielten Anleger durch­schnittlich jähr­liche Wert­zuwächse von real 7 bis 8 Prozent über die folgenden 10 bis 15 Jahre, ähnlich sieht es in Europa aus. In attrak­tiven Einzel­ländern wie China oder Ost­europa mit KBV’s um 1 sind sogar noch deutlich höhere Renditen möglich. Auf das extrem hohe Shiller-CAPE von 30,4 und das KBV von 3,3 im US-Markt erzielten Inves­toren in den letzten Jahr­zehnten dagegen lang­fristig enttäu­schende Wert­steige­rungen von durch­schnittlich 3 Prozent, und dies bei einem beträcht­lichen Rück­schlag­potenzial.

Ist der Blick in die Vergangenheit im Angesicht neuer Technologien insbesondere im US-Markt nicht überholt?

Das glaube ich nicht. Seit 1881 brach das CAPE im US-Aktien­markt lediglich viermal deutlich aus seiner gewohnten Bandbreite nach oben aus: 1901, 1928, 1966 und 1995. In all diesen Jahren wurden plausib­lere Argu­mente angeführt, weshalb alte Bewertungs­massstäbe nicht mehr gelten sollten, zum Beispiel die Einführung der Massen­produktion, das Telefon, die Abkehr vom Gold­standard, das Computer­zeitalter oder die Globa­li­sierung. Im Rück­blick erwiesen sich diese über­zeugenden Argumente als wenig stich­haltig: Jedes dieser Jahre markierte bedeu­tende Höchst­stände des S&P 500 Index. Investoren, die in diese Über­bewer­tungen inves­tierten, verbuchten in der Regel über 10 bis 20 Jahre reale Kurs­ver­luste. Die heute genannten Argu­mente erscheinen mir im histo­rischen Vergleich nicht plausibler als die in vergan­genen Über­bewertungs­phasen ange­führten. Bislang hat sich stets Templetons Ausspruch bewahr­heitet: «The four most expensive words are: this time it’s different».

Würde eine Schwäche im US-Markt nicht auch andere Aktienmärkte hinunterziehen?

Die letzten zehn Jahre war die Signal­wirkung des US-Marktes so stark, dass Anleger meinen, die Outper­for­mance des US-Aktien­marktes wäre ein Natur­gesetz. Aber das ist ein Irrtum. Einige Anleger dürfte es über­raschen, dass der MSCI Europe Index seit Auflegung 1969 über nahezu alle Halte­perioden bis zur Finanz­krise 2008 höhere Wert­zuwächse als der ameri­ka­nische MSCI USA Index erzielte. Die über­durch­schnitt­liche Wert­ent­wicklung des US-Marktes im Gesamt­zeitraum von 1969 bis 2018 resultiert damit allein aus den hohen Zuwächsen der letzten zehn Jahre.

Ein weiteres gern vergessenes Beispiel: In den achtziger Jahren hatte Japan die Rolle des Leitmarktes inne. Kaum ein Aktien­markt entwickelte sich in dieser Dekade so stark wir der japa­nische, keine bedeu­tende Börse erholte sich - trotz massiver Über­bewertung - schneller als Japan vom Crash 1987, und es herrschte ein breiter Konsens, dass das japa­nische Erfolgs­modell höhere Bewer­tungen recht­fertigt. Damals stellte Japan rund 40 Prozent im MSCI World Index, der Anteil Japans an der Welt­wirt­schaft betrug dagegen gerade einmal 15 Prozent. Ein Szenario, dass Japan länger­fristig verlieren und andere Märkte - entgegen dem Leitmarkt - gleich­zeitig steigen könnten, erschien unvor­stellbar. Nach Jahr­zehnten fallender Kurse hat sich in Japan sowohl die Über­bewertung als auch die Diskrepanz zwischen Index- und GDP-Gewicht norma­lisiert. Argumente, dass Japan dauerhaft höhere Bewertungen recht­fertigt sind verstummt. Im US-Markt sehen wir aktuell ein ähnliches Bild: eine Dekade der Outperfor­mance, eine hohe Bewertung, zahlreiche Recht­fertigungs­versuche hierfür sowie eine zu Japan vergleich­bare Diskrepanz zwischen der Bedeutung des Aktien­marktes und der tatsäch­lichen Wirt­schafts­leistung. Als lang­fristiger Investor würde ich meinen Schwer­punkt deshalb nicht im US-Markt setzen.

Und was können Anleger in Deutschland erwarten?

Langfristig sind jährliche Wertsteige­rungen von 6 bis 7 Prozent realistisch, was einem DAX Index von ca. 27.000 Punkten in zehn Jahren entsprechen würde. Damit bieten deutsche Aktien auch im Vergleich zu anderen Anlage­formen attrak­tives Potenzial. Auch die mittel­fristigen Risiken sind grob kalku­lier­bar. Wir haben vor einigen Jahren unter­sucht, welche Renditen historisch mit welchen Wahr­schein­lich­keiten zu einer zu damals vergleich­baren Bewertung folgten. Daraus lässt sich ein Szenario-Korridor ableiten, der die kurz­fris­tigen Chancen und Risiken eines Aktien­marktes realistisch beschreibt. Wenn man sich den DAX-Verlauf seitdem ansieht, wird nicht nur deutlich, dass sich der deutsche Aktien­markt die letzten Jahre völlig normal entwic­kelte, sondern auch, dass tempo­räre Rück­schläge unter 10.000 Punkte sehr unwahr­scheinlich sind und lang­fris­tige Investoren sehr opti­mistisch in die Zukunft schauen können.