«Der Weg nach oben wird nicht geradlinig verlaufen»

16.07.2020

Herr Schulze, die Finanz­märkte erholen sich kräftig, während die Konjunktur deutlich unter Druck steht. Wie lässt sich diese Diskrepanz erklären?

Mir kommt ein verbrei­tetes Para­doxon in den Sinn: Was passiert, wenn eine unauf­halt­same Kraft auf ein unbe­weg­liches Objekt trifft? In diesem Fall ist diese unauf­hal­tsame Kraft die uner­schütter­liche Entschlos­senheit unserer poli­tischen Entschei­dungs­träger, der ame­rika­nischen Noten­bank Fed und des Kongresses, den Absturz in die nächste grosse Depression zu vermeiden. Das unbe­weg­liche Objekt ist die US-Wirt­schaft, die nach wie vor ausser­ordentlich fragil ist und mit unter­schied­lichen Belas­tungen wie zuneh­menden Corona­virus-Infek­tionen, einem extrem schwachen Arbeits­markt, einer steigenden Zahl von Konkursen und einem potenziell zöger­lichen Verbraucher konfrontiert ist. Bislang gibt der Markt der unauf­halt­samen Kraft den Vorzug, wobei die Unter­stützung der Politik die wirt­schaft­liche Schwäche über­deckt.

Wie beurteilen Sie die bisherige Krisen­politik der Regie­rungen und Noten­banken?

Wir glauben, dass die poli­tischen Entschei­dungs­träger die richtigen Antworten gefunden haben. Das National Bureau of Economic Research erklärte die gegen­wärtige Rezession nur vier Monate nach ihrem Beginn offiziell zur kürzesten aller Zeiten. Die Polit-Akteure konnten mit raschen und aggres­siven Mass­nahmen reagieren, um die wirt­schaft­lichen Auswir­kungen des Lock­downs zu bekämpfen und einen Kollaps des Finanz­systems zu verhindern. Gleich­zeitig agierte die Fed fast mit Licht­geschwin­digkeit bei der Liqui­ditäts­ver­sorgung der Kredit­märkte. Sie tat inner­halb weniger Wochen das, was während der globalen Finanz­krise mehrere Quartale dauerte.

Ihr hauseigenes Rezessions­risiko-Dash­board hilft, die Bedin­gungen zu iden­tifi­zieren, die für die Gestaltung historisch dauerhafter Markt­tiefs notwendig waren. Wie inter­pre­tieren Sie die aktuellen Signale?

Im Mai zeigte das Haupt­signal auf Gelb, was auf einen sich verbes­sernden Hinte­rgrund hindeutet. In diesem Monat setzte sich diese posi­tive Dynamik fort, das Signal ist weiter auf Grün vorge­rückt. Dies ist auf zwei posi­tive Verände­rungen des zentralen Signals sowie auf eine weitere Verbes­serung mehrerer anderer Indi­ka­toren zurück­zu­führen, die eine Signal­änderung nicht recht­fer­tigten. Die erste funda­men­tale Signal­änderung ist das Geschäfts­klima (ISM), das sich direkt von Rot auf Grün verbessert hat. Das Geschäfts­klima ist für jede wirt­schaft­liche Erholung entscheidend, und die ISM-Umfrage im verarbeitenden Gewerbe ist der geeignetste Indi­kator dafür. Sie liefert eine ausge­zeich­nete Aussage über die Inves­titions­absichten der Unter­nehmen, die in der Vergan­genheit die Wirt­schafts­tätig­keit ange­führt haben. Die zweite Signal­änderung betrifft die Finan­zie­rungs­bedin­gungen, die sich auf Gelb verbessert haben. Die starke Unter­stützung durch die Fed hat in den vergan­genen Wochen zur Entspannung beige­tragen. Ange­sichts der Aussagen der US-Noten­bank, dass die Politik auf abseh­bare Zeit äusserst akkommo­dierend bleiben wird, wäre es nicht über­raschend, wenn sich dieser Indikator weiter verbessert und im Laufe dieses Sommers auf Grün wechselt.

Wie lange könnte die derzeit laufende Erholungs­rally anhalten?

Obwohl sich die Märkte von den Tiefst­ständen im März stark nach oben bewegt haben, sind wir der Meinung, dass Anleger nicht der Befürchtung erliegen sollten, dass sie etwas verpasst haben. Histo­risch betrachtet hat sich der S&P 500 nach dem Ende der Rezession während der anschlies­senden Expansion im Durch­schnitt um 96 Prozent erholt. Dies kam zu den 28,5 Prozent hinzu, die der Markt zurück­blickend zwischen dem Tief­punkt und dem Ende der Rezession gewonnen hat. Konzentriert man sich auf Aufwärts­bewe­gungen, die während der lang­fris­tigen Bullen­märkte statt­fanden, erhöht sich die durch­schnitt­liche Rendite auf 149 Prozent. Unab­hängig davon legt die histo­rische Erfahrung nahe, dass dank der wohl kürzlich beendeten Rezession ausgehend vom aktuellen Niveau genügend Aufwärts­potenzial für länger­fristig orien­tierte Anleger besteht. Der weitere Weg nach oben wird jedoch nicht gerad­linig verlaufen, die Wahr­schein­lichkeit einer Korrektur in den kommenden Monaten bleibt nach der Erholung von 38,6 Prozent in den vergan­genen 15 Wochen hoch.

Auf was sollten sich Anleger mit Blick auf die weitere Entwicklung der Wirt­schaft einstellen?

Während der anfängliche konjunk­turelle Aufschwung nach dem Tief­punkt die Konsens­erwar­tungen über­troffen hat, wird die Stunde der Wahrheit in der zweiten Jahres­hälfte kommen. Viele Staaten verlang­samen ihre Wiederer­öffnungs­pläne aufgrund zuneh­mender Corona­virus-Fälle und kehren diese in einigen Fällen sogar um. Leider war der punktuelle, von Staat zu Staat verfolgte Ansatz bei der Abrie­gelung der Märkte im Vergleich zu Europa weitaus weniger erfolg­reich. Die gute Nachricht ist, dass sich einige Teile des Landes erholen und dass die Lock­downs aufgrund der Fort­schritte der Gesund­heits­systeme, mit den Fällen umzu­gehen, wahr­scheinlich stärker lokal erfolgen werden. Im Vergleich zum März dürfte der zukünf­tige wirt­schaft­liche Schaden begrenzter sein. Eine weitere Heraus­for­derung besteht in einem poten­ziellen Mangel an Enga­gement seitens älterer US-Verbraucher. In jüngster Zeit haben sich die Fälle stärker auf jüngere Ame­rikaner konzentriert. Allerdings sind über 55 Jahre alte Menschen für 40 Prozent der Konsum­ausgaben verant­wortlich. Diese Personen­gruppe scheint vorsich­tiger zu sein, wenn es darum geht, sich hinaus zu wagen. Wir glauben, dass dies auch dann so bleiben wird, wenn die Mass­nahmen zur sozialen Distan­zierung weiter gelockert werden.

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