«Die Angst vor einer lang­fristigen Stagnation scheint über­zogen»

06.03.2020

Herr Schmidt, sind wir wirklich schon in die von vielen Inves­toren befürch­tete lang­fris­tige Stagnation, also eine Phase mit einer chronisch schwachen Nachfrage, eingetreten?

Da sich die Leit­zinsen so nah an der Unter­grenze bewegen, bleibt der Geld­politik kaum Spiel­raum, falls es zu einem nega­tiven Nach­frage­schock kommen sollte. Den Zentral­banken bereitet dies schweres Kopf­zer­brechen. Ich bin nicht der Auffassung, dass eine lang­fris­tige Stagnation die Haupt­ursache für das schwache Wachstum in den letzten zehn Jahren ist. Vielmehr sind die beispiellos niedrigen Zinssätze während dieser Zeit das Ergebnis eines lang­wierigen Schulden­abbaus, der durch die starke Zunahme von makro­öko­no­mischen Ungleich­gewichten vor der globalen Finanz­krise ausgelöst wurde. Dieser Prozess dürfte aber irgendwann enden. Daher glaube ich, dass die Welt­wirtschaft wohl in einer viel besseren Verfassung ist, als die Anhänger der These der lang­fris­tigen Stagnation uns glauben machen möchten.

Was waren die gravierendsten makro­ökono­mischen Ungleich­gewichte?

Es gab im Wesentlichen drei. Erstens begüns­tigten in den Jahren vor der Finanz­krise die lockeren Finan­zierungs­bedin­gungen einen enormen Bauboom. Dieses Ungleich­gewicht führte zu einem grossen Bestands­überhang, der auch heute noch nicht ganz abgebaut ist. Zweitens haben die Erschütte­rungen im Wohn­bau­sektor den Bilanzen der privaten Haus­halte grösseren Schaden zugefügt als die Schocks an den Finanz­märkten. Die Wert­minderung in den Bilanzen privater Haus­halte hat zusammen mit restrik­tiveren Kredit­vergabe­standards den Zugang der Haus­halte zu Krediten beein­trächtigt. Drittens haben sich die Haus­halts­defi­zite infolge der Finanz­krise aufgebläht. In den Schwellen­ländern, in denen der Privat­sektor zum Zeit­punkt des Ausbruchs der Krise tadellose Bilanzen vorweisen konnte, wurde die Kredit­vergabe an den Privat­sektor zügig hoch­gefahren.

Wie hat sich der Schulden­abbau in den unter­schied­lichen Regionen manifestiert?

In den USA haben die Haus­halte ihre Verschuldung zwar zügig reduziert, der Sektor der Nicht­finanz­unter­nehmen hat die Kredit­aufnahme aber massiv erhöht. Genutzt wurden diese Kredite haupt­sächlich für Aktien­rück­käufe, Divi­denden­zahlungen und Über­nahmen, was aber - anders als die Kapital­bildung - keinen Beitrag zum Wachstum leistet. In Europa und Japan hat sich der Schulden­abbau auf viele verschie­dene Weisen vollzogen. Gleichwohl gab es einen starken Impuls, die Haus­halts­defi­zite zu redu­zieren, die sich während der globalen Finanz- und der euro­päischen Staats­schulden­krise aufge­bläht hatten. Der Schulden­abbau­prozess in China wiederum ging mit einer entschlos­senen Neuaus­richtung der poli­tischen Priori­täten weg vom Wachstum und hin zur Finanz­stabi­lität und konzen­trierte sich dabei auf Sektoren abseits der privaten Haus­halte.

Was passiert, wenn alle gleich­zeitig ihre Schulden abbauen - also sparen - wollen?

Eine zu geringe Nach­frage dämpft das Wachstum, und ein Über­schuss an verleih­baren Mitteln drückt die Zins­sätze. Es wäre jedoch ein Fehler zu glauben, dass ein lang­fris­tiger Schulden­abbau etwas «Natür­liches» oder «Logisches» wäre. In Volks­wirt­schaften mit einer wachsenden Bevöl­kerung sollten die Schulden der privaten Haus­halte einen immer höheren Anteil am Gesamt­einkommen haben, denn bei einer steigenden Zahl von Haus­halten muss auch der Bestand an verfüg­barem Wohnraum wachsen. Das wiederum bedeutet, dass irgendwer eine Hypothek aufnehmen muss - entweder der Haushalt oder der Vermieter.

Welche Konsequenzen zieht der Schulden­abbau nach sich?

Eine Folge ist, dass es nur noch wenige makro­öko­nomische Ungleich­gewichte in der Welt­wirt­schaft gibt: Volks­wirt­schaften, die Schulden abbauen, erleben keinen Inves­titions- oder Konsum­boom. Eine Rezession ist meist eine Reaktion auf einen Exzess. Aus einer makro­öko­nomischen Perspek­tive betrachtet, weist die Welt­wirt­schaft daher angesichts der bereits lange andauernden Expansion eine unge­wohnt grosse Resilienz auf. Irgend­wann wird es zwar unwei­gerlich zu einer Korrektur kommen. Da aber praktisch keine makro­ökono­mischen Ungleich­gewichte bestehen, dürfte sie weniger stark ausfallen.

In welchem Bereich könnte es zu einer Korrektur kommen?

Ein Beispiel ist die steigende Verschuldung der Nicht-Finanz­unter­nehmen in den USA. Finanziell ist das eindeutig ein Unsicher­heits­faktor, der bei der nächsten Rezession eine wich­tige Rolle spielen wird. Da diese Schulden aber nicht - etwa in Form eines Inves­titions­booms - ihren Weg in die Real­wirt­schaft gefunden haben, werden sich auf makro­ökono­mischer Ebene wahr­scheinlich auch keine grösseren Verzer­rungen ergeben.

Was ist nötig, damit Verbraucher und Unter­nehmen wieder Kredite aufnehmen und dadurch das Wachstum ankurbeln?

Eine weitere Voraussetzung für die Schulden­auf­nahme ist neben der Beendigung der Bestands­korrektur im Bau- und Wohn­bau­bereich ein gewisses Zukunfts­vertrauen, das wiederum eine stabile Politik erfordert. Die vergan­genen Jahre brachten uns jedoch das Hin und Her im Handels­konflikt zwischen den USA und China, die schier unend­liche Geschichte vom Brexit und den Aufstieg von popu­lis­tischen Anti-Estab­lishment-Parteien in vielen Ländern. Möglicher­weise muss erst wieder ein gewisses Mass an poli­tischer Stabilität Einzug halten, ehe die Haus­halte und Unter­nehmen wieder Geld ausgeben.

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