«Die Auswahl des Index hat erhebliche Auswirkungen»

02.06.2017

Herr Müller, für viele Investoren, die systema­tisch die Risiko­prämien der Aktien­märkte einfangen wollen, sind passive Anlage­vehikel wie ETFs aufgrund ihrer Liqui­dität und günstigen Kosten­quote mittler­weile das Mittel ihrer Wahl. Was müssen Anleger bei der Auswahl der ETFs beachten?

Anleger sollten vor allem genau prüfen, ob der zugrunde­liegende Index geeignet ist, um ihre Anlage­ziele zu erreichen. Bei den Kern­kompo­nenten eines passiven Anlage­port­folios geht es um die Abbildung der Markt­entwicklung. Dabei haben Anleger üblicher­weise die Auswahl zwischen Blue-Chip-Indizes und breiteren Markt­indizes. Diese Entscheidung kann erhebliche Auswirkungen haben. Dass ein breiterer Index repräsen­tativer ist, liegt auf der Hand. Entscheidend ist jedoch, dass sich die Segmente des Marktes, die Anleger damit zusätzlich abbilden, in vielen Fällen dyna­mischer entwickeln als das Spitzen­segment der jeweils grössten Unter­nehmen.

Können Sie das an einem Beispiel erläutern?

Der EURO STOXX 50 gilt als Leitindex für die Euro­zone und dominiert die öffent­liche Wahr­nehmung, so wie in ihren jeweiligen Regionen der Dow Jones Industrial Average, der DAX oder der SMI. Die darin enthaltenen Large Caps stehen für rund 54 Prozent des Gesamt­marktes, die Markt­kapita­lisierung des kleinsten Unter­nehmens betrug Ende April 15,9 Mrd. Euro. Nehmen wir zum Vergleich den MSCI EMU Index, der auch Unter­nehmen aus der zweiten Reihe berück­sichtigt. Er deckt etwa 85 Prozent des Marktes ab. Das kleinste Unternehmen wies im April eine Marktkapitalisierung von 2,7 Mrd. Euro auf. Es ist bekannt, dass sich die Kurse kleinerer Unter­nehmen im Mittel besser entwickeln - Anleger versuchen ja nicht umsonst, diese Grössen­prämie gezielt einzu­fangen. Dieser Unter­schied in der Markt­abdeckung macht sich auch bei den Renditen bemerkbar: Der MSCI EMU Index hat seit Januar 1999 im Vergleich jährliche Über­renditen von rund 80 Basis­punkten erzielt.

Lässt sich diese Beobachtung aus der Euro­zone auch auf andere Bereiche, etwa einzelne Länder, über­tragen?

In vielen Fällen ist das so, auch wenn die Effekte geringer ausfallen. Die Blue-Chip-Indizes sind von Land zu Land unter­schiedlich stark konzentriert, ausserdem kommen länder­spezi­fische Faktoren zum Tragen. Im Vereinigten Königreich umfasst der Leitindex 100 Titel, in der Schweiz sind es dagegen nur 20 Titel. In allen Fällen aber sind die entsprechenden MSCI-Indizes breiter aufgestellt und erzielen seit 1999 meist annuali­sierte Über­renditen gegenüber den Leit­indizes. Besonders hoch ist die Differenz in der Schweiz: Hier konnte der MSCI Switzerland eine Outperfor­mance von rund 20 Basis­punkten pro Jahr erzielen. Da der EURO STOXX 50 aus einem der grössten Märkte der Welt gebildet wird, ist die notwendige Markt­kapitali­sierung für Unter­nehmen hier besonders hoch und trägt zu den hohen Über­renditen des MSCI EMU Index bei. Lassen Sie mich aber noch auf eine weitere Eigenschaft des breiteren Index hinweisen, die nicht so offen­sichtlich ist.

Welche wäre das?

Bei der Konstruktion des MSCI EMU Index werden die einzelnen Länder­indizes zunächst unabhängig gebildet und danach aggregiert. Dagegen blickt der EURO STOXX 50 nur auf die Large Caps, die jedoch nicht gleich­mässig über die Euro­zone verteilt sind. Deutschland und Frankreich sind die grössten Volks­wirt­schaften, mit dem höchsten Aufkommen an Large Caps, was sich dann auch in der Länder­gewichtung bemerkbar macht. Daher sind diese beiden Länder im breiten Markt­index gegenüber dem Blue-Chip-Index um vier Prozent unter­gewichtet. Diese Beobachtung - eine bessere Länder­diversi­fikation - lässt sich nicht auf alle breiten Markt­indizes über­tragen. Aber sie zeigt: Die unter­schiedlichen Konstruktions­prinzipien haben Konse­quenzen, die Anleger bei der Auswahl durchdenken sollten.

Rechnen Sie damit, dass breite Indizes ihre Vorzüge auch in Zukunft ausspielen können?

Natürlich lässt sich die Entwicklung der Vergangen­heit nicht einfach in die Zukunft fort­schreiben. Doch der funda­mentale Trend ist: Die Bedeutung von Mid Caps nimmt zu, während die von Blue Chips abnimmt. Das gilt sowohl für den Anteil am Gesamt­markt als auch für die Grösse einzelner Unter­nehmen. Beides lässt sich gut an den beiden Euro­land-Indizes aufzeigen. Im Jahr 1999 reprä­sentierte der EURO STOXX 50 noch 73 Prozent des breiteren MSCI EMU Index. Dieser Anteil ist im Jahr 2017 auf 54 Prozent gefallen. In derselben Zeit ist die durch­schnitt­liche Markt­kapitali­sierung der Mid Caps von 3,4 Mrd. Euro um satte 126 Prozent auf 7,7 Mrd. Euro angewachsen, während dessen die 50 Blue Chips lediglich 20 Prozent zulegen konnten. In den Nachrichten werden die Blue-Chip-Indizes noch immer mit der Entwicklung des Gesamt­marktes gleich­gesetzt, und in der Vergangen­heit waren sie in der Tat ein gutes Instrument, um diese abzuschätzen. Doch Zahlen wie diese zeigen, dass sich die Zeiten ändern.