«Die Corona­virus-Krise hat in Italien alles auf den Kopf gestellt»

17.11.2020

Herr Tuch, in der vergangenen Woche behielt Standard & Poor’s (S&P) das Rating Italiens bei BBB und revidierte den Ausblick von negativ auf stabil. Wie beurteilen Sie diesen Vorstoss?

Dies sind eindeutig posi­tive Nachrichten für italie­nische Staats­anleihen. Der Markt war besorgt, dass die Rating­agentur S&P die Einstufung Italiens aufgrund des beträcht­lichen wirt­schaft­lichen Schadens der Corona­virus-Krise und des daraus resul­tie­renden Anstiegs der Staats­schulden in den kommenden Jahren auf BBB- senken würde. Die Aufwärts­revision des Rating­ausblicks wird in Rom gefeiert und dürfte auch die Stimmung der Inves­toren gegenüber den Peripherie­ländern verbessern.

Wie begründete S&P diesen Schritt?

Man hob besonders die Unter­stützung der EZB und die daraus resul­tie­rende niedri­gere Zins­belastung für die italie­nische Regierung hervor. Tatsächlich betrachtet die Rating­agentur die Corona­virus-Krise als eine Art «versteckten Segen» für Italien, da sie eine Gelegen­heit bietet, das Wirt­schafts­wachstum mit grossen Zuschüssen und Darlehen der EU in Kombi­nation mit der Politik der EZB wieder anzu­kurbeln. S&P konzen­trierte sich auf die Ankauf­programme der EZB für Staats­anleihen und die Vorteile des Euro­päischen Konjunktur­fonds für Italien.

Würden Sie dieser Argumentation zustimmen?

An dieser Geschichte ist etwas Wahres dran, denn Italien hat die EU und die EZB seit langem um Unter­stützung bei der Umstruk­tu­rierung seiner Wirt­schaft gebeten. Vor der Corona­virus-Krise war die EZB recht zögerlich, weitere Staats­anleihen zu kaufen, während es die EU Italien nicht erlaubte, seine Staats­ausgaben auszu­weiten, da es die Maastricht-Kriterien zur Schulden­trag­fähigkeit nicht erfüllte. Die Corona­virus-Krise hat alles auf den Kopf gestellt, und nun kann die italie­nische Regierung in den nächsten Jahren mit Zahlungen aus der EU in Höhe von bis zu 12 Prozent ihres BIP aus Brüssel rechnen und ist auch in der Lage, Schulden mit freund­licher Geneh­migung der EZB zu wesentlich niedri­geren Renditen zu refi­nanzieren.

Welche Rolle spielen italienische Staats­anleihen innerhalb der Euro­zone?

Der italienische Markt für Staats­anleihen ist aktuell der Dreh- und Angel­punkt für den gesamten euro­päischen Markt für Staats­anleihen. Das Land ist der grösste Anleihe­emittent in der Euro­zone, das italie­nische Finanz­minis­terium hat die wenig beneidens­werte Aufgabe, jedes Jahr mehr als 300 Mrd. Euro neue Anleihen zu begeben, um seine beste­henden Schulden zu prolon­gieren und das Defizit zu finan­zieren. Diese Zahl wird sich noch weiter erhöhen, da die Staats­verschuldung Italiens in den nächsten Jahren von 130 Prozent auf 150 Prozent ansteigt. Invest­ment­banken würden schnell hinzu­fügen, dass die EZB sowohl in diesem als auch im nächsten Jahr faktisch das gesamte Angebot aufkaufen wird, so dass wir uns diesbe­züglich keine Sorgen machen müssen.

Sind italienische Staats­anleihen vor diesem Hinter­grund aktuell ein Kauf?

Es ist nicht mehr möglich, diese Anleihen zu igno­rieren. Wir sollten aber die Augen nicht vor den struktu­rellen Problemen der italie­nischen Wirt­schaft und ihrer zuneh­menden Abhän­gigkeit von der Unter­stützung aus Brüssel und Frankfurt verschliessen. Darüber hinaus kann der beunruhi­gende Trend zur Selbst­zufrie­denheit sowohl bei den Anlegern als auch bei den italie­nischen Poli­tikern den Trend zu niedrigeren Spreads bei italie­nischen Anleihen leicht stoppen und umkehren.

Woran machen Sie diese Selbst­gefälligkeit fest?

Die politische Elite in Rom ist sich bewusst, dass die Wirtschaft umstruk­turiert werden muss, aber sie schöpft die ange­botene Unter­stützung nicht voll aus. Anfang dieses Jahres schlug die EU vor, dass Italien sich an den Euro­päischen Stabi­litäts­mecha­nismus wenden sollte, um Unter­stützung zu erhalten, was zu weiteren Käufen der EZB im Rahmen ihres OMT-Programms hätte nach sich ziehen können. Rom konzen­trierte sich stattdessen darauf, Zuschüsse von der EU zu erhalten. Das gleiche Problem sehen wir im Programm des Euro­päischen Konjunktur­fonds, der fast zur Hälfte aus niedrig verzinsten, länger­fris­tigen EU-Darlehen bestanden hätte. Wieder einmal sagte die italie­nische Regierung «Nein» zu dieser Möglichkeit, die Investi­tionen zu erhöhen und die Wirtschaft umzu­struk­turieren. Dies sind gute Beispiele für die Selbst­gefälligkeit der italie­nischen Regierung und den Mangel an Phantasie darüber, was passiert, wenn die EZB beginnt, ihre Unter­stützung zu redu­zieren. Alles könnte im Moment in Ordnung sein, vor allem, da in diesem Jahr weitere Impulse der EZB erwartet werden. Aber diese Phase des guten Willens gegen­über italie­nischen Anleihen wird nicht ewig dauern, und die Anleger sollten sich auf eine Änderung des gegen­wärtigen Trends vorbereiten.

Was bedeutet dies für die künftige Entwicklung?

Es liegt auf der Hand, dass die niedrigen Renditen und Spreads italie­nischer Staats­anleihen nicht in Rom, sondern in Brüssel und Frankfurt zustande kommen, was meines Erachtens das Haupt­thema für die länger­fristigen Aussichten für italie­nische Staats­anleihen ist. Vor der Corona­virus-Krise ist Italiens Konjunktur kaum gewachsen und das reale BIP im Jahr 2019 auf dem gleichen Niveau wie vor 20 Jahren. Die Corona­virus-Krise hat das BIP erneut in Mitleiden­schaft gezogen, wobei sich die Lücke voraus­sichtlich nicht vor 2023 schliessen wird. Die italie­nische Wirt­schaft wird auch nach dem Verschwinden des Coronavirus eine lange Liste von strukturellen Problemen belasten. Die meisten Unter­nehmen sind zu klein, um im globalen Wettbe­werb zu bestehen und konzen­trieren sich auf Sektoren, die in einem von der Infor­mations­techno­logie geprägten Wachstums­umfeld nicht gedeihen. Zugleich altert die italie­nische Bevölkerung rapide und ihre Arbeits­kräfte sehen sich weiterhin mit einem starren Arbeits­markt konfrontiert, insbe­sondere für Neueinsteiger. Die bisherige Politik der italie­nischen Regierung hat nur zu einer weiteren Konjunktur­abschwächung beige­tragen - und es ist unwahr­scheinlich, dass die derzei­tige fragile Koalition in der Lage ist, dies umzu­kehren.

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