«Die grössten Risiken liegen in uns selbst»

17.04.2020

Herr Konrad, in Ihrem letzten Interview am 18. März 2020 sagten Sie, dass es Zeit sei, schritt­weise Aktien zu kaufen. Seitdem haben wir einen grossen Aufschwung erlebt, indem die wichtigsten globalen Aktien­indizes um über 20 Prozent gestiegen sind. Wie haben Sie seitdem navigiert und welche Verände­rungen haben Sie - wenn über­haupt - in Ihrem globalen Aktien­portfolio vorge­nommen?

Tatsächlich hat der 23. März 2020 den (bisherigen) Tief­punkt dieses brutalen Corona-Einbruchs markiert, den wir seit Mitte Februar erlebt haben. Zwar begrüsse ich diese teil­weise Erholung der Aktien­kurse sehr, dennoch ziehen die Geschwin­digkeit und das Ausmass der letzten vier Wochen hier und da die Aufmerk­sam­keit auf sich. Ich denke, ein gewisses Mass an Skepsis ist ange­bracht, schliesslich wird diese beispiel­lose Krise tief­grei­fende wirtschaft­liche Auswir­kungen haben, die uns wahr­scheinlich noch lange begleiten werden. Auf der anderen Seite dürfen wir aber nicht vergessen, was die Aktien­märkte bewegt. Es dreht sich alles vor allem um Erwar­tungen! Im Moment haben wir Regie­rungen, die versuchen, Schadens­begrenzung in einem beispiel­losen «whatever-it-takes»-Modus durchzu­führen, und wir sehen erste Anzeichen einer «Abflachung der Kurve» im Zusammen­hang mit der Ausbreitung des Virus. Das gibt uns Menschen Hoffnung und nährt die Erwartung, dass diese Situation sich hoffentlich bald entspannt.

Was den zweiten Teil Ihrer Frage betrifft: Ja, wir haben einige wichtige Ände­rungen an unserer Allo­kation vorge­nommen. Wir sehen uns gegen­wärtig mit bis vor kurzem unvor­stell­baren Risiken konfrontiert, wie zum Beispiel der voll­stän­digen/teil­weisen Schliessung von Ländern, Städten und Unter­nehmen. Vor diesem Hinter­grund haben wir uns fokussiert auf (a) Unter­nehmen, die vermutlich weniger betroffen sein werden und über genügend Substanz verfügen, um die aktuelle Krise zu über­stehen, und (b) Geschäfts­modelle, die sich schneller erholen sollten, sobald wir wieder einen etwas gewöhn­licheren Lebens­zustand erreichen. In diesem Zusammen­hang sind unsere grössten Enga­gements in den Bereichen Gesund­heits­wesen, Techno­logie und Basis­konsum­güter.

Wo wir schon von Risiken sprechen: Wie gehen Sie mit den Risiken in Ihrem globalen Aktien­portfolio um? Gibt es irgend­welche Parameter, die Sie über­wachen? Schliesslich verwalten Sie eine globale Strategie, und es gibt so viele verschie­dene Einfluss­faktoren, die sich auf die Unter­nehmen auswirken können, in die Sie investieren.

Das ist eine sehr gute Frage, die mir immer wieder gestellt wird. Auch hier habe ich das Gefühl, dass man oft über meine Reaktion enttäuscht ist. Ich denke, die meisten würden eine Antwort erwarten, die zum Beispiel die Worte «Vola­tilität» oder «Value-at-Risk» beinhaltet. Diese Kenn­zahlen bedeuten mir jedoch wenig und sind für meinen Entschei­dungs­prozess kaum relevant. Wissen Sie warum? Weil ich inte­ressiert bin und mich darauf fokussiere, Geschäfts­modelle zu verstehen und ihr Potenzial zur Wert­schöpfung im Laufe der Zeit zu prüfen. Dazu gehören in der Regel das Verständnis der Branchen- und Wett­bewerbs­dynamik, die Ana­lyse von Bilanzen, die Bewertung von Geschäfts­strategien und die Abschätzung der Sicher­heits­margen (durch verschie­dene Bewer­tungs­methoden) für jede einzelne Inves­tition. Ander­seits beziehen sich «Vola­tilität» oder «Value-at-Risk» im Wesent­lichen auf die Bewertung der Aktien­kurs­schwan­kungen. Und ich sehe nicht, wie diese Kenn­zahlen einen rele­vanten Einblick in das quali­tative Profil oder die Erfolgs­aussichten eines Unter­nehmens bieten können. Ausserdem beruhen die meisten Risiko­kenn­zahlen oder Risiko­modelle entweder auf der Annahme, dass die Vergan­genheit reprä­sen­tativ für die Zukunft ist und/oder dass die Renditen, aus statis­tischer Sicht, einer Art Normal­ver­teilung folgen. Und das ist meiner Meinung nach der Punkt, an dem es noch kompli­zierter wird.

Könnten Sie etwas präziser sein?

Sicher. Denken Sie an einen Apfel. Wenn Sie ihn von einer 30 Meter hohen Klippe fallen lassen, wird er zwei­fellos überall in Stücke zerfallen. Sie können die Übung mit so vielen Äpfeln wieder­holen, wie Sie wollen, das Ergebnis wird immer dasselbe sein. Es ist Physik, nicht wahr? Wenn Sie nun die Leit­zinsen auf null (oder negativ) senken und die Zentral­banken ihre Bilanzen auf unbe­stimmte Zeit ausweiten (d.h. Geld drucken, um Vermö­gens­werte auf dem Markt zu kaufen), was ist dann das End­ergebnis? Wir denken oder haben das Gefühl, dass es kein glück­liches Ende nehmen wird, aber wir können es nicht mit Sicher­heit sagen. Und wir können nicht sagen, wann. Denn es folgt nicht nur den Gesetzen der klassischen Physik. Es sind zu viele andere unvor­herseh­bare und/oder unbe­kannte Variablen beteiligt. Was schliesslich die Annahme von Normal­vertei­lungen betrifft, so müssten wir, wenn Handels- und Inves­titions­ent­schei­dungen von Menschen oder von Menschen program­mierten Handels­algo­rithmen getroffen werden, davon ausgehen, dass Menschen normal handeln (d.h. nach einem zweck­mässigen Satz mora­lischer und ethischer Para­meter). Können wir das wirklich annehmen? Insbe­son­dere den Teil über das «Normal handeln»?

Nun, das hängt von der Definition von normal ab, nicht wahr?

Absolut, ja. Meiner Meinung nach gehören zu den konstanten Variablen, die mit unserem «normalen» Handeln zusammen­hängen: Anhaftung, Gier, Eitelkeit, Neid und ein Wett­bewerbs­ver­halten, bei dem der eigene Erfolg üblicher­weise auf Kosten des Misser­folgs eines anderen geht (Schaden­freude?). Denken Sie zum Beispiel an die Möglich­keit, eine Aktie leer zu verkaufen. Damit wetten Sie gegen ein Unter­nehmen und all die Menschen, die jeden Morgen aufwachen und bereit sind, ihr Bestes zu geben, um die Dinge richtig zu machen. Wenn Sie eine Aktie leer verkaufen, verliert ein anderer, wenn Sie gewinnen. Wie produktiv und zweck­mässig kann das sein? Kombiniert man das mit Hebel­wirkung und speku­lativem Verhalten, dann beginnt man, die Grund­lagen für gefähr­liche Ergeb­nisse zu legen. Vielleicht sollten die Regu­lierungs­behörden den Einsatz bestimmter Handels­akti­vitäten (wie Leer­ver­käufe von Aktien und Hebel­wirkung) über­prüfen und ggf. einschränken, insbe­sondere solcher, die nicht mit dem Zweck der Förderung eines gemein­samen Nutzens in Verbindung gebracht werden können. Ich denke, die derzei­tige Krise bietet uns allen die Chance, die Welt neu zu defi­nieren, in der unsere Kinder leben sollen, und neu zu defi­nieren, was wir als «normal», vernünftig und letztlich ethisch betrachten wollen.

Das ist in der Tat ein berechtigter Punkt. Aber würden die Regulie­rungs­behörden durch die Beschränkung bestimmter Finanz­trans­aktionen nicht einige der Grundlagen des Kapita­lismus beseitigen?

Vielleicht. Aber leben wir angesichts des Ausmasses der staat­lichen Inter­ven­tionen, die wir in den letzten Jahren erlebt haben, wirklich in einem freien Markt? Er mag frei sein, wenn alles gut zu laufen scheint. Aber sobald wir den Teufel in uns die Über­hand ergreifen lassen und alles an die Wand fahren, fangen Regie­rungen an, unseren Schla­massel zu bereinigen. Solange wir glauben, dass es immer jemanden geben wird, der uns rettet, ist es unwahr­scheinlich, dass wir eine Moti­vation zur Veränderung finden werden. Für mich müsste ein freier Markt auch unan­genehme Anpas­sungen zulassen. Da wir eher durch Schmerz als durch Weisheit lernen, plädiere ich für den «kurz­fris­tigen Schmerz, aber lang­fris­tigen und nachhal­tigen Gewinn». Wir müssen uns bewusst machen, dass ein Ballon, wenn wir ihn unendlich lange aufblasen, irgend­wann platzen wird. Und damit meine ich nicht nur die wirt­schaft­lichen oder finan­ziellen Aspekte unseres Lebens. Ich denke, dass wir als Spezies generell aus dem Gleich­gewicht geraten sind.

Wenn ich Ihnen zuhöre, habe ich also den Eindruck, dass wir unser grösstes Risiko sind. Ist das richtig?

Absolut, ja. Wie COVID-19 zeigt, sind wir sehr fragile Kreaturen. Inte­res­santer­weise beein­trächtigt dieses Virus die ganze Welt, unab­hängig davon, wie mächtig oder wohl­habend eine Person oder Nation ist. Und wir alle fürchten das Unbe­kannte, wir fürchten den Tod, wir fürchten Schmerz und wir fürchten, Geld zu verlieren. Infolge­dessen verbringen wir (Menschen) viel Zeit damit, alle möglichen Risiko­faktoren in unserer Umgebung zu erfassen. Zum Beispiel leistet das Welt­wirt­schafts­forum (WEF) mit seiner jähr­lichen Veröffent­lichung «The Global Risks Report» hervor­ra­gende Arbeit. Er hat fast alle bekannten und poten­ziellen Risiken, die wir uns vorstellen können, abge­bildet. Infolge­dessen denken wir vielleicht, dass wir die Dinge unter Kontrolle haben. Aber haben wir sie wirklich? Es sieht nicht danach aus, zumindest nicht aus meiner Sicht. Wenn wir versuchen wollen, etwas zu kontrol­lieren, könnten/sollten wir bei uns selbst anfangen. Wie gesagt, ich glaube, wir sind der grösste und wichtigste Risiko­faktor für unsere Wirt­schaft, Gesell­schaft und Zukunft. Aber die meisten von uns wollen das nicht sehen. Wissen Sie warum? Weil wir uns mit unseren eigenen Schatten konfron­tieren müssten. Das bringt keine Freude mit sich, ist aber notwendig, wenn wir positiv und nach­haltig Verände­rungen schaffen wollen. Albert Einstein wird weithin das Verdienst zuge­schrieben, gesagt zu haben: «Die Defi­nition des Wahnsinns besteht darin, immer dasselbe zu tun, aber andere Ergeb­nisse zu erwarten.»

Ich kann nicht sagen, dass ich nicht einver­standen bin. Vielleicht ist die Zeit gekommen, um die Dinge anders anzu­gehen und die Leit­linien in unserem Sozial- und Wirt­schafts­system anzu­passen. Haben Sie noch abschliessende Bemer­kungen?

Ja, die habe ich. Zunächst möchte ich klar­stellen, dass dies alles meine persön­lichen Meinungen sind und dass es andere Ansichten und viele Menschen gibt, die dem nicht zustimmen werden. Aber das ist absolut in Ordnung. Wir brauchen nicht die Zustimmung aller, um Verän­de­rungen zu schaffen. Wir brauchen eine kritische Masse. Und ich kann nur hoffen, dass wir diese erreichen werden. Zweitens, was das Risiko­mana­gement betrifft, so ist mir bekannt, dass es viele insti­tutio­nelle Invest­ment­manager gibt, die einem bestimmten Para­meter-Set folgen müssen, zu dem Dinge wie «Value-at-Risk» oder «Ziel­vola­tilität» gehören können. Auch wenn diese voraus­sichtlich auf kurze Sicht an dieses Risiko­über­wachungs­system gebunden bleiben werden, sollten wir uns meiner Meinung nach alle fragen, ob dies wirklich der beste Ansatz ist. Denn wenn sie einen solchen Drang zur Risiko­kontrolle verspüren, gehen sie vielleicht Risiken ein, die sie nicht wirklich verstehen oder die sie gar nicht erst eingehen sollten. Und oft kann in solchen Fällen ein illu­so­rischer Kontroll­mecha­nismus zu über­mässigem Selbst­vertrauen führen, was wiederum mögliche nega­tive Ergeb­nisse verstärkt. Unser globales Quali­täts­aktien­portfolio ist aktuell in eine nach unserer Einschätzung sorgfältig ausge­wählte Gruppe von etwa 30 der besten Unter­nehmen weltweit diver­sifi­ziert. Die meisten von ihnen sind führend in ihrer Branche, mit einem erkenn­baren Burg­graben, verfügen über eine solide Bilanz und über­durch­schnitt­liche ope­rative Margen und sind in Bezug auf die Kapital­inten­sität eher niedrig einge­stuft. Das Risiko, auf das ich mich haupt­sächlich fokussiere (abge­sehen von mir selbst natürlich), ist der dauer­hafte Kapital­verlust. Der tritt meistens dann ein, wenn Sie in Unter­nehmen oder Branchen inves­tieren, deren Zukunft wahr­scheinlich viel schlechter ist als deren Vergan­genheit. Mit tief­grei­fender Funda­mental­analyse haben wir - aus meiner Sicht - die besten Chancen, um dieses Risiko zu umgehen.

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