«Die grössten Risiken liegen in uns selbst»

17.04.2020
Herr Konrad, in Ihrem letzten Interview am 18. März 2020 sagten Sie, dass es Zeit sei, schrittweise Aktien zu kaufen. Seitdem haben wir einen grossen Aufschwung erlebt, indem die wichtigsten globalen Aktienindizes um über 20 Prozent gestiegen sind. Wie haben Sie seitdem navigiert und welche Veränderungen haben Sie - wenn überhaupt - in Ihrem globalen Aktienportfolio vorgenommen?
Tatsächlich hat der 23. März 2020 den (bisherigen) Tiefpunkt dieses brutalen Corona-Einbruchs markiert, den wir seit Mitte Februar erlebt haben. Zwar begrüsse ich diese teilweise Erholung der Aktienkurse sehr, dennoch ziehen die Geschwindigkeit und das Ausmass der letzten vier Wochen hier und da die Aufmerksamkeit auf sich. Ich denke, ein gewisses Mass an Skepsis ist angebracht, schliesslich wird diese beispiellose Krise tiefgreifende wirtschaftliche Auswirkungen haben, die uns wahrscheinlich noch lange begleiten werden. Auf der anderen Seite dürfen wir aber nicht vergessen, was die Aktienmärkte bewegt. Es dreht sich alles vor allem um Erwartungen! Im Moment haben wir Regierungen, die versuchen, Schadensbegrenzung in einem beispiellosen «whatever-it-takes»-Modus durchzuführen, und wir sehen erste Anzeichen einer «Abflachung der Kurve» im Zusammenhang mit der Ausbreitung des Virus. Das gibt uns Menschen Hoffnung und nährt die Erwartung, dass diese Situation sich hoffentlich bald entspannt.
Was den zweiten Teil Ihrer Frage betrifft: Ja, wir haben einige wichtige Änderungen an unserer Allokation vorgenommen. Wir sehen uns gegenwärtig mit bis vor kurzem unvorstellbaren Risiken konfrontiert, wie zum Beispiel der vollständigen/teilweisen Schliessung von Ländern, Städten und Unternehmen. Vor diesem Hintergrund haben wir uns fokussiert auf (a) Unternehmen, die vermutlich weniger betroffen sein werden und über genügend Substanz verfügen, um die aktuelle Krise zu überstehen, und (b) Geschäftsmodelle, die sich schneller erholen sollten, sobald wir wieder einen etwas gewöhnlicheren Lebenszustand erreichen. In diesem Zusammenhang sind unsere grössten Engagements in den Bereichen Gesundheitswesen, Technologie und Basiskonsumgüter.
Wo wir schon von Risiken sprechen: Wie gehen Sie mit den Risiken in Ihrem globalen Aktienportfolio um? Gibt es irgendwelche Parameter, die Sie überwachen? Schliesslich verwalten Sie eine globale Strategie, und es gibt so viele verschiedene Einflussfaktoren, die sich auf die Unternehmen auswirken können, in die Sie investieren.
Das ist eine sehr gute Frage, die mir immer wieder gestellt wird. Auch hier habe ich das Gefühl, dass man oft über meine Reaktion enttäuscht ist. Ich denke, die meisten würden eine Antwort erwarten, die zum Beispiel die Worte «Volatilität» oder «Value-at-Risk» beinhaltet. Diese Kennzahlen bedeuten mir jedoch wenig und sind für meinen Entscheidungsprozess kaum relevant. Wissen Sie warum? Weil ich interessiert bin und mich darauf fokussiere, Geschäftsmodelle zu verstehen und ihr Potenzial zur Wertschöpfung im Laufe der Zeit zu prüfen. Dazu gehören in der Regel das Verständnis der Branchen- und Wettbewerbsdynamik, die Analyse von Bilanzen, die Bewertung von Geschäftsstrategien und die Abschätzung der Sicherheitsmargen (durch verschiedene Bewertungsmethoden) für jede einzelne Investition. Anderseits beziehen sich «Volatilität» oder «Value-at-Risk» im Wesentlichen auf die Bewertung der Aktienkursschwankungen. Und ich sehe nicht, wie diese Kennzahlen einen relevanten Einblick in das qualitative Profil oder die Erfolgsaussichten eines Unternehmens bieten können. Ausserdem beruhen die meisten Risikokennzahlen oder Risikomodelle entweder auf der Annahme, dass die Vergangenheit repräsentativ für die Zukunft ist und/oder dass die Renditen, aus statistischer Sicht, einer Art Normalverteilung folgen. Und das ist meiner Meinung nach der Punkt, an dem es noch komplizierter wird.
Könnten Sie etwas präziser sein?
Sicher. Denken Sie an einen Apfel. Wenn Sie ihn von einer 30 Meter hohen Klippe fallen lassen, wird er zweifellos überall in Stücke zerfallen. Sie können die Übung mit so vielen Äpfeln wiederholen, wie Sie wollen, das Ergebnis wird immer dasselbe sein. Es ist Physik, nicht wahr? Wenn Sie nun die Leitzinsen auf null (oder negativ) senken und die Zentralbanken ihre Bilanzen auf unbestimmte Zeit ausweiten (d.h. Geld drucken, um Vermögenswerte auf dem Markt zu kaufen), was ist dann das Endergebnis? Wir denken oder haben das Gefühl, dass es kein glückliches Ende nehmen wird, aber wir können es nicht mit Sicherheit sagen. Und wir können nicht sagen, wann. Denn es folgt nicht nur den Gesetzen der klassischen Physik. Es sind zu viele andere unvorhersehbare und/oder unbekannte Variablen beteiligt. Was schliesslich die Annahme von Normalverteilungen betrifft, so müssten wir, wenn Handels- und Investitionsentscheidungen von Menschen oder von Menschen programmierten Handelsalgorithmen getroffen werden, davon ausgehen, dass Menschen normal handeln (d.h. nach einem zweckmässigen Satz moralischer und ethischer Parameter). Können wir das wirklich annehmen? Insbesondere den Teil über das «Normal handeln»?
Nun, das hängt von der Definition von normal ab, nicht wahr?
Absolut, ja. Meiner Meinung nach gehören zu den konstanten Variablen, die mit unserem «normalen» Handeln zusammenhängen: Anhaftung, Gier, Eitelkeit, Neid und ein Wettbewerbsverhalten, bei dem der eigene Erfolg üblicherweise auf Kosten des Misserfolgs eines anderen geht (Schadenfreude?). Denken Sie zum Beispiel an die Möglichkeit, eine Aktie leer zu verkaufen. Damit wetten Sie gegen ein Unternehmen und all die Menschen, die jeden Morgen aufwachen und bereit sind, ihr Bestes zu geben, um die Dinge richtig zu machen. Wenn Sie eine Aktie leer verkaufen, verliert ein anderer, wenn Sie gewinnen. Wie produktiv und zweckmässig kann das sein? Kombiniert man das mit Hebelwirkung und spekulativem Verhalten, dann beginnt man, die Grundlagen für gefährliche Ergebnisse zu legen. Vielleicht sollten die Regulierungsbehörden den Einsatz bestimmter Handelsaktivitäten (wie Leerverkäufe von Aktien und Hebelwirkung) überprüfen und ggf. einschränken, insbesondere solcher, die nicht mit dem Zweck der Förderung eines gemeinsamen Nutzens in Verbindung gebracht werden können. Ich denke, die derzeitige Krise bietet uns allen die Chance, die Welt neu zu definieren, in der unsere Kinder leben sollen, und neu zu definieren, was wir als «normal», vernünftig und letztlich ethisch betrachten wollen.
Das ist in der Tat ein berechtigter Punkt. Aber würden die Regulierungsbehörden durch die Beschränkung bestimmter Finanztransaktionen nicht einige der Grundlagen des Kapitalismus beseitigen?
Vielleicht. Aber leben wir angesichts des Ausmasses der staatlichen Interventionen, die wir in den letzten Jahren erlebt haben, wirklich in einem freien Markt? Er mag frei sein, wenn alles gut zu laufen scheint. Aber sobald wir den Teufel in uns die Überhand ergreifen lassen und alles an die Wand fahren, fangen Regierungen an, unseren Schlamassel zu bereinigen. Solange wir glauben, dass es immer jemanden geben wird, der uns rettet, ist es unwahrscheinlich, dass wir eine Motivation zur Veränderung finden werden. Für mich müsste ein freier Markt auch unangenehme Anpassungen zulassen. Da wir eher durch Schmerz als durch Weisheit lernen, plädiere ich für den «kurzfristigen Schmerz, aber langfristigen und nachhaltigen Gewinn». Wir müssen uns bewusst machen, dass ein Ballon, wenn wir ihn unendlich lange aufblasen, irgendwann platzen wird. Und damit meine ich nicht nur die wirtschaftlichen oder finanziellen Aspekte unseres Lebens. Ich denke, dass wir als Spezies generell aus dem Gleichgewicht geraten sind.
Wenn ich Ihnen zuhöre, habe ich also den Eindruck, dass wir unser grösstes Risiko sind. Ist das richtig?
Absolut, ja. Wie COVID-19 zeigt, sind wir sehr fragile Kreaturen. Interessanterweise beeinträchtigt dieses Virus die ganze Welt, unabhängig davon, wie mächtig oder wohlhabend eine Person oder Nation ist. Und wir alle fürchten das Unbekannte, wir fürchten den Tod, wir fürchten Schmerz und wir fürchten, Geld zu verlieren. Infolgedessen verbringen wir (Menschen) viel Zeit damit, alle möglichen Risikofaktoren in unserer Umgebung zu erfassen. Zum Beispiel leistet das Weltwirtschaftsforum (WEF) mit seiner jährlichen Veröffentlichung «The Global Risks Report» hervorragende Arbeit. Er hat fast alle bekannten und potenziellen Risiken, die wir uns vorstellen können, abgebildet. Infolgedessen denken wir vielleicht, dass wir die Dinge unter Kontrolle haben. Aber haben wir sie wirklich? Es sieht nicht danach aus, zumindest nicht aus meiner Sicht. Wenn wir versuchen wollen, etwas zu kontrollieren, könnten/sollten wir bei uns selbst anfangen. Wie gesagt, ich glaube, wir sind der grösste und wichtigste Risikofaktor für unsere Wirtschaft, Gesellschaft und Zukunft. Aber die meisten von uns wollen das nicht sehen. Wissen Sie warum? Weil wir uns mit unseren eigenen Schatten konfrontieren müssten. Das bringt keine Freude mit sich, ist aber notwendig, wenn wir positiv und nachhaltig Veränderungen schaffen wollen. Albert Einstein wird weithin das Verdienst zugeschrieben, gesagt zu haben: «Die Definition des Wahnsinns besteht darin, immer dasselbe zu tun, aber andere Ergebnisse zu erwarten.»
Ich kann nicht sagen, dass ich nicht einverstanden bin. Vielleicht ist die Zeit gekommen, um die Dinge anders anzugehen und die Leitlinien in unserem Sozial- und Wirtschaftssystem anzupassen. Haben Sie noch abschliessende Bemerkungen?
Ja, die habe ich. Zunächst möchte ich klarstellen, dass dies alles meine persönlichen Meinungen sind und dass es andere Ansichten und viele Menschen gibt, die dem nicht zustimmen werden. Aber das ist absolut in Ordnung. Wir brauchen nicht die Zustimmung aller, um Veränderungen zu schaffen. Wir brauchen eine kritische Masse. Und ich kann nur hoffen, dass wir diese erreichen werden. Zweitens, was das Risikomanagement betrifft, so ist mir bekannt, dass es viele institutionelle Investmentmanager gibt, die einem bestimmten Parameter-Set folgen müssen, zu dem Dinge wie «Value-at-Risk» oder «Zielvolatilität» gehören können. Auch wenn diese voraussichtlich auf kurze Sicht an dieses Risikoüberwachungssystem gebunden bleiben werden, sollten wir uns meiner Meinung nach alle fragen, ob dies wirklich der beste Ansatz ist. Denn wenn sie einen solchen Drang zur Risikokontrolle verspüren, gehen sie vielleicht Risiken ein, die sie nicht wirklich verstehen oder die sie gar nicht erst eingehen sollten. Und oft kann in solchen Fällen ein illusorischer Kontrollmechanismus zu übermässigem Selbstvertrauen führen, was wiederum mögliche negative Ergebnisse verstärkt. Unser globales Qualitätsaktienportfolio ist aktuell in eine nach unserer Einschätzung sorgfältig ausgewählte Gruppe von etwa 30 der besten Unternehmen weltweit diversifiziert. Die meisten von ihnen sind führend in ihrer Branche, mit einem erkennbaren Burggraben, verfügen über eine solide Bilanz und überdurchschnittliche operative Margen und sind in Bezug auf die Kapitalintensität eher niedrig eingestuft. Das Risiko, auf das ich mich hauptsächlich fokussiere (abgesehen von mir selbst natürlich), ist der dauerhafte Kapitalverlust. Der tritt meistens dann ein, wenn Sie in Unternehmen oder Branchen investieren, deren Zukunft wahrscheinlich viel schlechter ist als deren Vergangenheit. Mit tiefgreifender Fundamentalanalyse haben wir - aus meiner Sicht - die besten Chancen, um dieses Risiko zu umgehen.
Link zum Disclaimer
Lars Konrad ist seit Januar 2018 im Portfolio Management als Leiter Globale Aktien bei der FERI (Schweiz) AG tätig. Vor seinem Engagement bei FERI (Schweiz) AG leitete er seit September 2016 einen globalen Aktienfonds bei der MRB Vermögensverwaltungs AG in Zürich. Seine Erfahrung im Aktiengeschäft begann bei Banco Santander (Sao Paulo) in 2003 als Analyst von Konsumgüterunternehmen. Von 2007 bis 2011 war er bei Bank of America-Merrill Lynch tätig als Aktienanalyst für Unternehmen in den Bereichen Telecom, Media und Technologie. Danach wechselte er als Leiter der globalen Aktienanalyse und Manager verschiedener Aktienportfolios für UHNW-Kunden zu Credit Suisse Hedging-Griffo (Sao Paulo). Lars Konrad ist deutscher und brasilianischer Staatsangehöriger, graduierte im Jahr 2003 im Fach Betriebswirtschaftslehre an der Wirtschaftshochschule INSPER in Sao Paulo und belegte im Anschluss einen Masterkurs in Law & Finance an der Johann Wolfgang Goethe Universität in Frankfurt. Seine Investitionsphilosophie orientiert sich an Qualität und Nachhaltigkeit und verfolgt das Ziel, durch langfristige Beteiligungen an Unternehmen Asymmetrien zwischen Risiko, Preis und Wert auszuschöpfen.