Einstiegs­potenzial im Anleihen­markt?

24. März 2020

Herr Tumbrägel, die Aktienmärkte verzeichneten enorme Ausschläge. Wie sah das Bild im globalen Zinsmarkt aus?

In der Tat sind die Zins- und Credit­märkte den Aktien­märkten hinsichtlich Schwankung und Dislo­kation vergleichbar. Ein Blick auf den Staats­anleihen-Sektor, insbe­sondere Bundes­anleihen, zeigt das enorme Ausmass der Verunsi­cherung. So haben Save Haven Flows zu Beginn der Krise Renditen für Bundes­anleihen auf ein All Time Low von annähernd -0,90 Prozent gedrückt. Als wenig später aber klar wurde, dass die Bundes­republik Deutschland eine exor­bitante fiska­lische Unter­stützung leisten muss und daher eine signi­fikante Ausweitung der Staats­ver­schuldung zu erwarten ist, hat sich inner­halb weniger Tage ein Gegen­trend etabliert, im Zuge dessen die Rendite wieder auf -0,20 Prozent ange­stiegen ist.

In allen anderen Sektoren des Renten­marktes herrschte ähnlich wie im Aktien­markt Panik, so dass Inves­toren sich von allem trennen, was durch den globalen Lock Down in Mitlei­denschaft gezogen wird. Anleihen aus dem Energie-, Transport- oder Auto­sektor sind je nach Bonität über­propor­tional betroffen, Anleihen grosser Banken verzeichnen deutliche Abschläge, und auch die Bonität von Luxus­güter­her­stellern wird ange­zweifelt. Das Ausmass der Bewe­gungen lässt sich am Kurs­verlauf der High-Yield-Anleihe von Whiting Petroleum verdeut­lichen (siehe Grafik). Whiting Petroleum ist ein ame­rika­nisches Öl-Explo­rations­unter­nehmen, CCC geratet und natürlich stark abhängig von Öl-Nachfrage und Preis. Ohne tatsäch­liche Neuig­keiten zur Firma selbst bricht der Anleihe­kurs um mehr als 80 Prozent ein.

Der Anleihemarkt ist punkto Volumen viel grösser als der Aktien­markt. Gab es genügend Liquidiät?

Der Anleihemarkt ist im Wesent­lichen ein Over-the-Counter-Markt, in dem Inves­toren mit Invest­ment­banken oder Brokern Geschäfte schliessen. In Zeiten hoher Risiko­wahr­nehmung werden alle Markt­teil­nehmer deutlich vorsich­tiger. Was man dann vornehm als «Kauf­zurück­haltung» bezeichnet, ist faktisch eine Panik und in der Folge kommt der Handel fast voll­ständig zum Erliegen. Invest­ment­banken versuchen ihre Bestands­posi­tionen in den Markt zu drücken, ETFs müssen ange­sichts hoher Mittel­abflüsse um jeden Preis Liqui­dität schaffen und dies führt dazu, dass selbst AAA geratete Titel sich kaum noch verkaufen lassen. Aktiv gehandelt werden aktuell nur noch Staats­anleihen.

Ein weiterer Faktor, der die Handel­barkeit von Anleihen einschränkt, sind die Kauf­pro­gramme der Noten­banken, die zum einen den Markt sehr eng machen und dazu führen, dass relativ sichere Titel nicht auf den Markt kommen.

Da Anleihen in Folge der fehlenden Liqui­dität nur mit sehr grossen Abschlägen zu handeln sind, nutzen Inves­toren zunehmend CDS-Indizes, um sich abzu­sichern. Einer der bekann­testen Credit-Indizes, der Itraxx Main, setzt sich aus 125 Investment-Grade- Emittenten zusammen und wird ähnlich wie ein Aktien­index zur Absi­cherung von Port­folien genutzt. Im Zuge dieser Absi­che­rungs­trans­aktionen sind die Risiko­prämien für CDS deutlich stärker ange­stiegen als die Credit­spreads von Anleihen derselben Emittenten.

In welchem Ausmass sind sie als Fixed Income Asset Manager von der Dislocation der Credit-Märkte betroffen?

Neben den Draw Downs haben wir, wie alle in der Branche, mit Abflüssen oder drohenden Abflüssen zu kämpfen. Hier kommt ein ganz wesent­licher Faktor ins Spiel, der die Tätig­keit als Fonds­manager aktuell sehr erschwert: Für die Liqui­dität von Fonds­anteilen ist die Liqui­dität des jewei­ligen Ziel­marktes ohne Belang. So kann in einem gewöhn­lichen UCITS- Fonds ein Investor täglich zum NAV seine Anteile zurück­geben, der Rück­nahme­kurs gilt unab­hängig von der Anzahl der Fonds­anteile, mindert sich also nicht, wenn viele Anteile zurück­gegeben werden. Der Port­folio­manager ist jetzt gezwungen, die benö­tigte Liqui­dität kurz­fristig bereit­zustellen. Wenn im Markt keine Nach­frage vorhanden ist, können Verkäufe nur mit grossen Preis­abschlägen realisiert werden. Dies geht letztlich zu Lasten aller verblei­benden Inves­toren sowie zu Lasten des Asset Managers.

Sehen Sie eine Lösung für dieses Problem?

Ein einzelner Asset Manager kann da wenig ausrichten. Ich denke aber, dass in einer Extrem­situation, wie wir sie derzeit haben, eine branchen­weite tempo­räre Verän­derung der Rück­gabe­möglich­keiten allen helfen würde. Ich kann mir gut vorstellen, dass auch Inves­toren Verständnis hätten, wenn vorüber­gehend beispiels­weise eine «Notice Period» für Rück­gaben von fünf Arbeits­tagen einge­führt würde, um so den Handlungs­spiel­raum der Port­folio­manager zu vergrössern.

Sind einzelne Fonds besonders betroffen?

Wie bei vielen anderen Fonds­managern leiden wir unter der Illiqui­dität, der allge­meinen Ausweitung der Credit Spreads und der in diesem Umfeld zusätzlich schwierigen Bewertung der Bestände.

In unser Investment-Grade-Strategie haben wir ein Durch­schnitts-Rating von A und haben die stark betroffenen Sektoren gemieden, so dass wir keine Ausfall­risiken sehen. Vielmehr sind die Renditen durch den Preis­verfall so stark ange­stiegen, dass ein Einstieg durchaus attraktiv ist.

Im Rahmen unserer Credit-Basis-Strategie sichern wir sämtliche Bonitäts­risiken durch den Kauf von Kredit­ausfall­versi­che­rungen ab. Da wir hier fast aus­schliess­lich High-Yield-Anleihen nutzen, leidet die Strategie unter dem Anstieg der Liqui­ditäts­prämien für Anleihen. Derzeit über­trifft die Rendite einzelner Anleihen im High-Yield-Segment die Kosten für eine Ausfall­versi­cherung auf denselben Emittenten um bis zu 400 Basis­punkte. Wenn man also die Anleihe kauft und sich gleich­zeitig durch einen CDS gegen einen Ausfall des Emittenten absichert, verbleibt eine Rendite von 4 Prozent.

Das klingt, als sehen Sie sowohl für High-Yield- als auch für Investment-Grade- Anleihen Neueinstiegsniveaus erreicht?

In der Tat stimme ich Ihnen für die meisten Inves­tment-Grade-Emittenten zu. Insbe­sondere werden die scheinbar unbe­grenzten Ankaufs­programme der Zentral­banken zu Stabi­lisierung des Marktes führen. In diesem Segment gilt es in erster Linie, die Emittenten zu meiden, die ihren Investment-Grade-Status verlieren werden.

Für den High-Yield-Markt sehe ich die Entwicklung nicht so positiv. Zwar wird derzeit diskutiert, ob die Noten­banken auch in diesem Segment Kauf­programme etab­lieren werden. Diese werden den Markt aber nicht vor einer deutlichen Zunahme der Ausfälle schützen können. Wir erwarten, dass die Ausfall­raten bei High-Yield-Anleihen in den zwei­stelligen Bereich steigen werden. Für Inves­toren, die High-Yield-Risiko aufbauen möchten, empfiehlt sich der Weg über Credit-Basis-Strategien, die in diesen Sektoren inves­tieren, das Bonitäts­risiko oder Ausfall­risiko aber absichern und im aktuellen Markt­umfeld trotzdem Renditen von ca. 4 Prozent erwirt­schaften können.

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