«Globale Störfaktoren umschiffen - Chance für aktives Management»

20.03.2019

Herr Giroux, die Finanz­märkte haben sich von den scharfen Abverkäufen im vergangenen Dezember erholt. Trotzdem bleiben das Investitions­umfeld und seine Aussichten unberechenbar. Wie beurteilen Sie die Situation?

Das vergangene Jahr war aufgrund von Steuer­senkungen und steuer­lichen Anreizen durch ein über dem Durch­schnitt liegendes Wachstum des Brutto­inlands­produkts und ein abnormal hohes Ergeb­nis­wachstum gekenn­zeichnet. Zu Beginn des Jahres waren wir uns bewusst, dass 2019 mit einem gerin­geren Wachstum zu rechnen ist. Auf­grund der Korrektur im Dezember wurden die Bewer­tungen sehr attraktiv. Der anschlies­sende Rebound scheint mir aber dann doch etwas zu weit gegangen zu sein, sodass die Bewer­tungen nun über dem lang­jährigen Durch­schnitt liegen. In der Spät­phase eines Wirt­schafts­zyklus sollten diese niedriger sein. Was sich geändert hat, ist der Kurs der Federal Reserve. Sie ist davon abge­kommen, die Zinsen zu erhöhen, was wiederum das Tempo, die Bilanz zu redu­zieren, dämpfen sollte.

In Bezug auf Risiken gibt es eine Determinante, die gleich­zeitig eine Anlage­möglichkeit bietet - die disruptiven Entwicklungen, die sich gerade über die Wirtschaft ausbreiten. Sie haben diese Faktoren analysiert und bezeichnen sie als säkulares Risiko. Können Sie das näher erklären?

Das ist ein Thema, mit dem ich mich seit 20 Jahren beschäf­tige. Säkulares Risiko ist das Auftreten einer neuen Wett­bewerbs­kraft. Das kann zum Beispiel ein techno­lo­gischer Vorteil oder eine Änderung des Kunden­verhaltens bzw. regu­lato­rische Verände­rungen sein. Diese Kraft ist strukturell und auf Lang­fristig­keit angelegt. Wir sind der Ansicht, dass Firmen, die von diesen disrup­tiven Kräften betroffen sind, in den kommenden zehn Jahren ein gerin­geres Umsatz­wachstum, geringere Gewinne pro Aktie und geringere Bewertungs­multipli­katoren erfahren werden als in der Dekade davor. Nach unseren Ana­lysen sind ungefähr 31 Prozent des US-Aktien­markts von dem säku­laren Risiko betroffen und etwa 35 Prozent der Erträge im S&P 500 stammen von Firmen, die säku­larem Risiko ausge­setzt sind.

Was sind Beispiele für säkulares Risiko?

Amazon ist wahrscheinlich einer der grössten Faktoren, die säku­lare Ände­rungen bei anderen Firmen bedingen. Dies betrifft insbe­sondere tradi­tionelle Einkaufs­zentren, Lebens­mittel­läden und den direkten Verkauf im Allge­meinen. Mit der Inbe­trieb­nahme von Amazon Web Service (AWS) und seiner Cloud-basierten Platt­form ist technische Hardware zudem nun eben­falls einem erheb­lichen Druck ausge­setzt. IBM konnte jahrelang zwei­stellige Wachstums­raten verzeichnen. Das hat sich in den letzten Jahren jedoch geändert, denn IBM wird mit der säku­laren Bedrohung Cloud-basierter Dienste konfrontiert. Netflix hat etab­lierte Kabel-Dienste wie Viacom oder Discovery empfindlich gestört - beide hatten gute Business-Modelle, sind aber nun unter Druck geraten. Techno­logische Fort­schritte bei der Bohrung nach fossilen Roh­stoffen haben grosse Offshore-Bohr­firmen, wie Exxon oder Chevron, aus dem Gleich­gewicht gebracht.

Welche Industrien sind vom säkularen Risiko ausgeschlossen oder profitieren davon?

Dienst- und Stromanbieter sind aufgrund des Wachstums der Branche für erneuer­bare Energien einer der Profi­teure. Es sei denn, Amazon, Google oder Netflix beginnen mit dem Bau von Flug­zeug­motoren oder Kampf­jets. Industrie­unter­nehmen sowie Hersteller von Rüstungs­gütern sind dem Risiko ebenfalls weniger ausge­setzt. Die 70 Prozent der Firmen, die dem säku­laren Risiko nicht ausgesetzt sind, werden über die Zeit einen Anstieg ihrer Bewer­tungs­multi­plika­toren beobachten können.

Was bedeutet das säkulare Risiko für die Märkte und Investoren?

Die Anzahl an attraktiven Industrien geht zurück. Somit ist das geschickte Umschiffen des säku­laren Risikos ent­scheidend für den Erfolg eines Investments. Sich auf das tradi­tionelle Verfahren der Rückkehr zum Mittel­wert (Mean Reversion) verlassen zu können, ist jetzt schwieriger geworden als in der Vergan­genheit. Firmen, die früher aufgrund ihres zyklischen Business oder einem Markt­anteils­verlust unter Problemen litten, schafften den Turn­around mit einem neuen Mana­gement oder Aktien­rück­käufen. Ist die Firma aber einem säku­laren Risiko ausgesetzt, dürfte dies grosse Heraus­forde­rungen mit sich bringen. Es ist sicherlich nicht einfach vorher­zusehen, ob sich Firmen wie Viacom, Discovery oder General Mills erfolg­reich neu aufstellen und so einen Weg aus den säkularen Heraus­forde­rungen finden.

Es ist wichtig, Unternehmen zu identi­fizieren, die säkular heraus­ge­fordert sind, da deren Erträge sinken können, während die Bewer­tungs­multi­plika­toren stark zurück­gehen. Folglich erzeugt das Aufkommen säkularer Risiken einen starken Rücken­wind für aktive Investi­tionen. Für passive Inves­toren stellt es eine grosse Heraus­for­derung für die nächsten fünf bis zehn Jahre dar. Es zeigt aber auch, dass ein lang­fris­tiger Invest­ment­ansatz über einen Zeit­horizont von drei bis fünf Jahren wichtig ist. Wir versuchen, dieses Risiko durch ein geringes Enga­gement oder eine struktu­relle Unter­gewichtung in Firmen, die von säkularen Risiken tangiert sind, zu mindern.

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