«Grösster Teil des Ausverkaufs bei Anleihen liegt hinter uns»

10.06.2022

Herr Kopf, an den Anleihenen­märkten ist es zu einem markanten Kurs­einbruch seit Jahres­anfang gekommen. Was waren die Auslöser?

Es gibt zwei Auslöser: Einmal der massive Infla­tions­anstieg über die vergan­genen 18 Monate, der auch uns - was Ausmass und Geschwin­digkeit angeht - über­rascht hat. Der wichtigste Preis­treiber ist die Schief­lage zwischen starker gesamt­wirt­schaft­licher Nachfrage und knappem Angebot. Das gilt besonders im Güter­bereich, was jeder weiss, der versucht, eine PlayStation 5 zu bestellen. Auch der Preis­auftrieb bei den Roh­stoffen ist stärker als gedacht. Das hat sich schon vor dem russischen Angriffs­krieg gegen die Ukraine und dem neuen Pandemie­ausbruch in China gezeigt. Der Ukraine-Krieg und die Sorge vor den Auswir­kungen von Sanktionen auf russische Energie­exporte haben dem Preis­auftrieb noch zusätz­lichen Schub verliehen.

Und der zweite?

Das ist die geld­poli­tische Wende. Lange Monate haben die Noten­banken im Westen der immer weiter anstei­genden Inflation weit­gehend tatenlos zugesehen. Die Infla­tions­raten in den USA haben mittler­weile die höchsten Werte seit 1981 erreicht. In Deutschland ist die Infla­tions­rate sogar höher als während des Öl­preis­schocks von 1973. Jetzt haben wir einen Punkt erreicht, wo entschie­denes Handeln gefordert ist, um den Verlust des Ankers stabiler Infla­tions­erwar­tungen zu vermeiden. Das entschei­dende Stich­wort lieferte Jerome Powell, der Präsident der US-Noten­bank Fed, am 21. März 2022, als er von einer zügigen Straffung sprach. Aufgrund der inzwischen bereits voll­zo­genen und der geplanten weiteren Leitzins­erhöhung sind auch die Kurse an den Anleihe­märkten unter Druck geraten und spiegel­bildlich dazu die Renditen ange­stiegen. Denn wenn ein Unter­nehmen demnächst auf einem Giro­konto wieder positive Zinsen bezahlt bekommt, warum soll es dann Bundes­anleihen mit nega­tiven Renditen kaufen?

Was erwarten Sie für die weitere Entwicklung?

Unseres Erachtens liegt der Höhe­punkt des Preis­auftriebs in den USA hinter uns. Aller­dings dürfte die Inflation in Europa zunächst noch weiter zulegen. Wir rechnen erst ab Ende dieses Jahres mit einem deutlichen Rückgang der Inflations­raten im Euro­raum. Insge­samt halten wir es für unwahr­scheinlich, dass sie in den nächsten zwei bis drei Jahren unter 2 Prozent fallen werden. Was die Geld­politik betrifft, dürfte die US-Noten­bank Fed bis zum Jahres­ende das Ziel­band für den Geld­markt­satz auf 2.5 bis 2.75 Prozent anheben, und nächstes Jahr dann nochmal Richtung 3 Prozent. Die Euro­päische Zentral­bank wird ihre Leit­zinsen eben­falls anpassen. Wir denken, dass sie ihren Einlage­satz bis Ende 2022 von derzeit -0.50 Prozent auf +0.50 Prozent anheben wird und nächstes Jahr auf 1.0 Prozent gehen könnte.

Was spricht vor diesem Hinter­grund dafür, dass sich Anleger den Obli­ga­tionen­märkten wieder zuwenden könnten?

Wir sind der Ansicht, dass der grösste Teil des Ausver­kaufs an den Kern-Zins­märkten hinter uns liegt. Der Anleihe­markt preist mittler­weile den von uns erwar­teten Anstieg der Leit­zinsen weit­gehend ein. Es könnte noch etwas Gegen­wind geben, wenn die Federal Reserve damit anfängt, Anleihen aus ihren Ankauf­programmen am Markt zu veräussern, und wenn die EZB ihr Ankauf­programm einstellt. Insgesamt dürften die Renditen von Staats­anleihen der Kern­märkte bis zum Jahres­ende aber kaum noch ansteigen.

Das Bild hellt sich also für Anleihe-Inves­toren wieder etwas auf?

Die erfreuliche Nachricht ist: Durch den deutlichen Anstieg der Markt­zinsen gewinnen Anleihen wieder an Attrak­tivität. Wir haben im Euro­raum inzwischen ein Rendite­niveau erreicht, das es letztmals im Jahr 2012 gab. Unter­nehmens­anleihen guter Bonität werfen etwa zwei Prozent ab und Anleihen von Unter­nehmen mit schlechteren Ratings rund sechs Prozent. Diese höhere laufende Verzinsung ist inte­ressant und bietet auch einen grösseren Puffer gegen Kurs­ver­luste als früher - für den Fall, dass die Markt­zinsen doch noch weiter ansteigen sollten.

Welche Markt­bereiche sind aus Ihrer Sicht besonders spannend?

Für besonders attraktiv halten wir die Anleihen aus Schwellen­ländern. Anlagen in Hart­währungs­anleihen von Schwellen­ländern haben seit Jahres­beginn knapp 16 Prozent an Wert verloren und die Märkte für Lokal­währungs­anleihen haben in Euro gemessen knapp sechs Prozent nachge­geben. Hier sehe ich Chancen auf eine Erholung. Viele Zentral­banken haben bereits deutliche Zins­erhöhungen vorge­nommen. Die Inflation könnte in einigen Ländern bald ihren Höhe­punkt erreichen.

Ein Beispiel: brasi­lia­nische Staats­anleihen in Landes­währung haben Renditen von etwa 12 Prozent. Die Zentral­bank hat ihren Leit­zins schon von 2.0 auf 12.75 Prozent erhöht und steht kurz vor dem Ende des Zins­erhöhungs­zyklus. Die Inflation sollte im kommenden Jahr von 12 auf etwa 5 Prozent sinken. Das bedeutet: Die Anleihen bieten einen Real­zins von mehr als 7 Prozent. Gleich­zeitig werden die Roh­stoff­preise wahr­scheinlich nicht so schnell wieder sinken, da viele Importe aus Russland ersetzt werden müssen. Und sobald China den Corona-Lockdown beendet, sollte die Nachfrage nach Roh­stoffen weiter steigen, was die Roh­stoff­preise stützt. Davon profitiert Latein­amerika und insbe­son­dere Brasilien. Bei den derzei­tigen Roh­stoff­preisen wird Brasilien einen Handels­bilanz­über­schuss von umge­rechnet fast 80 Mrd. Euro erzielen, was auch die Währung stützen dürfte.

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