«Günstige Zeit für Investitionen in CoCo-Anleihen»
Co-Manager, Merian Financials Contingent Capital Fund
Merian Global Investors, London merian.com
20. September 2019
Herr James, was macht den CoCo-Markt derzeit interessant für Schweizer Investoren?
Manche Anleger meiden offenbar CoCos, weil sie glauben, dass diese in gewisser Weise von Natur aus komplexer sind als andere Instrumente. In einem Umfeld, in dem es zunehmend schwieriger wird, Renditen zu erzielen - so liefern mittlerweile Schuldtitel im Wert von rund 15 Billionen US-Dollar negative Renditen -, könnten Anleger eine der derzeit attraktivsten, renditestarken Anlagen verpassen. CoCos bieten eine Rendite, die grösstenteils vielen wesentlich niedriger bewerteten festverzinslichen Instrumenten entspricht, aber eine deutlich geringere tatsächliche Volatilität hat.
Wie sieht es auf der Angebotsseite aus?
Das Timing wird bei der Investition in CoCos zunehmend wichtiger. In den vergangenen fünf Jahren gab es ein kontinuierliches Angebot an Emissionen. Denn für Banken wurde aufgrund regulatorischer und ökonomischer Veränderungen die Ausgabe von CoCos eine besonders attraktive Alternative zur Emission von Aktien. Da es sich um ein relativ neues, vermeintlich «komplexes» Finanzinstrument handelt, haben Anleger die Allokation oft gescheut und die Nachfrage konnte leicht befriedigt werden. Die Anzahl der CoCos, die jede Institution ausgeben kann, ist jedoch begrenzt, und wir beginnen, uns diesem Punkt zu nähern. Mithin besteht die Gefahr, dass die Nachfrage in den nächsten Jahren das Angebot übertrifft, sodass jetzt eine günstige Zeit für Investitionen ist.
Worin unterscheiden sich CoCos von normalen «callable bonds»?
Normalerweise sind Coco-Anleihen wie gewöhnliche «kündbare» Anleihen, das heisst, sie zahlen normale Kupons und können von ihren Herausgebern an spezifischen künftigen Daten «gekündigt» werden. Der zentrale Unterschied von Coco-Anleihen gegenüber gewöhnlichen kündbaren Anleihen besteht darin, dass Regulierungsbehörden die Kupons aussetzen können, wenn die finanzielle Gesundheit eines Herausgebers unter bestimmte vordefinierte Niveaus sinkt. Bei einer weiteren Verschlechterung der Finanzlage des Herausgebers können Regulierungsbehörden die zwangsweise Umwandlung seiner Coco-Anleihen in Eigenkapital anordnen. Für die Mehrzahl der Herausgeber halten wir das Risiko einer Aussetzung von Kupons oder einer Umwandlung in Eigenkapital für extrem gering.
Wie sieht die Korrelation zu anderen Anlageklassen aus?
CoCos haben eine relativ niedrige oder negative Korrelation mit mehreren zentralen Anlageklassen, sodass eine Beimischung das Potenzial bietet, die gesamte Portfoliodiversifikation zu verbessern. Beispielsweise hatte die CoCos-Benchmark Ende Juni 2019 eine Korrelation von 0,44 mit dem S&P 500, -0,28 mit dem Bloomberg Barclays US Treasury Index und 0,58 mit dem Barclays US Corp High Yield Index.
Welche Erkenntnisse haben die Fondsmanager von Merian Global Investors aus der Santander-Geschichte Anfang Jahr gezogen?
Im Februar soll Santander viele Anleihegläubiger der Bank wütend gemacht haben, als sie beschloss, keine ihrer CoCos zu «callen». Praktisch kann dies einfach eine Verzögerung beim Erhalt der behördlichen Genehmigung für die Rückzahlung durch Santander widergespiegelt haben. Nur einige Monate später, als sich eine weitere der auf Euro lautenden CoCo-Anleihen der Bank einem Stichtag näherte, kündigte Santander an, dass man dieses Instrument einlösen wolle, was zu weiteren lebhaften Kommentaren und Schlagzeilen führte.
Was ist Ihre Meinung dazu?
Meiner Meinung nach lautet die Frage, die man sich stellen sollte, warum der Markt beinahe besessen von diesem sogenannten «Verlängerungsrisiko» ist. Tatsächlich haben wir die Preisschwäche innerhalb der CoCos von Santander - resultierend aus den besessenen Bedenken des Marktes hinsichtlich des Verlängerungsrisikos - genutzt, um qualitativ hochwertige Instrumente von einer sehr gut geführten globalen Bank zu kaufen, und das mit einer äusserst attraktiven Bewertung.
Wieso sollten Anleger einen CoCo-Fonds bevorzugen und nicht direkt in einzelne CoCos investieren?
Das CoCo-Anlageuniversum umfasst Dutzende von Emittenten, von denen die meisten bekannte europäische Finanzdienstleistungsunternehmen sind, weshalb eine professionelle Analyse des Sektors wichtig ist. Ein aktiv verwalteter Fonds wie der unsrige wird nicht nur eine Diversifizierung im gesamten Universum bieten, sondern sich auch auf hochwertige Emittenten konzentrieren, deren Fähigkeit zur Zahlung von Kupons klar erkennbar ist.
Was gilt es beim Vergleich solcher CoCo-Fonds zu beachten?
Zwar gibt es mehrere aktive Fonds mit einer Beimischung von CoCos. Es existieren jedoch nur sehr wenige Fonds, die ausschliesslich in CoCos investiert werden. Natürlich kann über ETFs auf die Anlageklasse zugegriffen werden, aber Anleger werden weniger stabilen Institutionen ausgesetzt sein. Zum Beispiel halten wir derzeit die CoCos der Deutschen Bank für nicht investierbar - dennoch bilden die CoCos der Deutschen Bank rund 3 Prozent der Anlagen des Index, der von mehreren ETFs auf diesem Markt widergespiegelt wird.
Seit wann ist Merian Global Investors in diesem Bereich aktiv, und wie hat sich der Fonds seither entwickelt?
Merian Global Investors hat seit Gründung der Anlageklasse über unsere Unternehmensanleihenstrategien in CoCos investiert. Zuvor hat unser Fixed-Income Team über Lloyds Enhanced Capital Notes in die vorherige Ausprägung investiert. Um von dem zu profitieren, was unserer Meinung nach ein äusserst attraktiver Teil des Marktes ist, haben wir im August 2017 einen speziellen CoCos-Fonds eingeführt, den «Merian Financials Contingent Capital Fund». Seit der Einführung hat er eine kumulative Rendite von 12,5 Prozent* erzielt. Seit Jahresbeginn hat der Fonds eine Rendite von 13,1 Prozent* erwirtschaftet, und die Rendite bis Fälligkeit beträgt 7,1 Prozent*. (*I, USD Inc zum 31. Juli 2019).
Gibt es zusätzliche Punkte, auf die Sie hinweisen möchten?
Vielleicht ist eines der anhaltenden Bedenken in Bezug auf CoCos, dass die Banken in den Köpfen vieler Anleger immer noch Bilder von aufgeblähten Bilanzen und einen Fokus auf riskante, aber möglicherweise margenstarke Geschäfte heraufbeschwören. Mehr als ein Jahrzehnt nach der Krise reflektiert dieses Bild einfach nicht die Realität dessen, was aus den Banken geworden ist. Bilanzen sind in vielen Fällen radikal geschrumpft, und die Geschäfte, in denen sich Banken engagieren, wurden reduziert, sodass viele sich jetzt auf das zentrale Einlagengeschäft sowie das Kreditgeschäft konzentrieren. CoCos sind aus meiner Sicht eine unglaublich attraktive Möglichkeit, um Investitionsrenditen aus diesem erheblich verbesserten Sektor zu erzielen.
Link zum Disclaimer
Rob James ist seit 2013 Teil von Merian Global Investors und als Co-Manager des Merian Financials Contingent Capital Fund sowie als britischer Finanzanalyst tätig. Zuvor arbeitete er bei Aviva Investors, wo er seit 2010 als Analyst tätig war. Vor seinem Wechsel zu Aviva war er seit 2004 als Analyst für europäische Banken bei Insight Investment tätig. Rob James begann seine Karriere 1989 als britischer Bankanalyst bei Baring Asset Management, nachdem er sein Studium an der University of Cambridge mit einem MA in Naturwissenschaften abgeschlossen hatte. Er ist Mitarbeiter des «Institute of Investment Management and Research».
