«Günstige Zeit für Investitionen in CoCo-Anleihen»

20. September 2019

Herr James, was macht den CoCo-Markt derzeit interessant für Schweizer Investoren?

Manche Anleger meiden offenbar CoCos, weil sie glauben, dass diese in gewisser Weise von Natur aus komplexer sind als andere Instru­mente. In einem Umfeld, in dem es zunehmend schwieriger wird, Renditen zu erzielen - so liefern mittler­weile Schuld­titel im Wert von rund 15 Billionen US-Dollar nega­tive Renditen -, könnten Anleger eine der derzeit attrak­tivsten, rendite­starken Anlagen verpassen. CoCos bieten eine Rendite, die grössten­teils vielen wesentlich niedriger bewer­teten fest­verzins­lichen Instru­menten entspricht, aber eine deutlich gerin­gere tatsäch­liche Vola­tilität hat.

Wie sieht es auf der Angebotsseite aus?

Das Timing wird bei der Investition in CoCos zunehmend wichtiger. In den vergan­genen fünf Jahren gab es ein konti­nuier­liches Angebot an Emissionen. Denn für Banken wurde aufgrund regu­lato­rischer und öko­nomischer Verände­rungen die Ausgabe von CoCos eine besonders attrak­tive Alter­native zur Emission von Aktien. Da es sich um ein relativ neues, vermeintlich «komplexes» Finanz­instrument handelt, haben Anleger die Allo­kation oft gescheut und die Nach­frage konnte leicht befriedigt werden. Die Anzahl der CoCos, die jede Insti­tution ausgeben kann, ist jedoch begrenzt, und wir beginnen, uns diesem Punkt zu nähern. Mithin besteht die Gefahr, dass die Nachfrage in den nächsten Jahren das Angebot über­trifft, sodass jetzt eine günstige Zeit für Investi­tionen ist.

Worin unterscheiden sich CoCos von normalen «callable bonds»?

Normalerweise sind Coco-Anleihen wie gewöhn­liche «künd­bare» Anleihen, das heisst, sie zahlen normale Kupons und können von ihren Heraus­gebern an spezi­fischen künftigen Daten «gekündigt» werden. Der zentrale Unter­schied von Coco-Anleihen gegen­über gewöhn­lichen künd­baren Anleihen besteht darin, dass Regu­lierungs­behörden die Kupons aussetzen können, wenn die finanzielle Gesund­heit eines Heraus­gebers unter bestimmte vordefi­nierte Niveaus sinkt. Bei einer weiteren Verschlech­terung der Finanz­lage des Heraus­gebers können Regu­lierungs­behörden die zwangs­weise Umwandlung seiner Coco-Anleihen in Eigen­kapital anordnen. Für die Mehr­zahl der Heraus­geber halten wir das Risiko einer Aussetzung von Kupons oder einer Umwandlung in Eigen­kapital für extrem gering.

Wie sieht die Korrelation zu anderen Anlage­klassen aus?

CoCos haben eine relativ niedrige oder nega­tive Korre­lation mit mehreren zentralen Anlage­klassen, sodass eine Beimischung das Potenzial bietet, die gesamte Port­folio­diver­sifi­kation zu verbessern. Beispiels­weise hatte die CoCos-Benchmark Ende Juni 2019 eine Korre­lation von 0,44 mit dem S&P 500, -0,28 mit dem Bloomberg Barclays US Treasury Index und 0,58 mit dem Barclays US Corp High Yield Index.

Welche Erkenntnisse haben die Fonds­manager von Merian Global Investors aus der Santander-Geschichte Anfang Jahr gezogen?

Im Februar soll Santander viele Anleihe­gläubiger der Bank wütend gemacht haben, als sie beschloss, keine ihrer CoCos zu «callen». Praktisch kann dies einfach eine Verzö­gerung beim Erhalt der behörd­lichen Genehmigung für die Rück­zahlung durch Santander wider­gespiegelt haben. Nur einige Monate später, als sich eine weitere der auf Euro lautenden CoCo-Anleihen der Bank einem Stichtag näherte, kündigte Santander an, dass man dieses Instrument einlösen wolle, was zu weiteren lebhaften Kommen­taren und Schlag­zeilen führte.

Was ist Ihre Meinung dazu?

Meiner Meinung nach lautet die Frage, die man sich stellen sollte, warum der Markt beinahe besessen von diesem soge­nannten «Verlän­gerungs­risiko» ist. Tatsächlich haben wir die Preis­schwäche inner­halb der CoCos von Santander - resul­tierend aus den besessenen Bedenken des Marktes hinsichtlich des Verlän­gerungs­risikos - genutzt, um quali­tativ hoch­wertige Instru­mente von einer sehr gut geführten globalen Bank zu kaufen, und das mit einer äusserst attraktiven Bewertung.

Wieso sollten Anleger einen CoCo-Fonds bevorzugen und nicht direkt in einzelne CoCos investieren?

Das CoCo-Anlage­universum umfasst Dutzende von Emittenten, von denen die meisten bekannte euro­päische Finanz­dienst­leistungs­unter­nehmen sind, weshalb eine profes­sionelle Ana­lyse des Sektors wichtig ist. Ein aktiv verwal­teter Fonds wie der unsrige wird nicht nur eine Diver­sifi­zierung im gesamten Uni­versum bieten, sondern sich auch auf hoch­wertige Emittenten konzen­trieren, deren Fähigkeit zur Zahlung von Kupons klar erkennbar ist.

Was gilt es beim Vergleich solcher CoCo-Fonds zu beachten?

Zwar gibt es mehrere aktive Fonds mit einer Beimischung von CoCos. Es exis­tieren jedoch nur sehr wenige Fonds, die ausschliesslich in CoCos investiert werden. Natürlich kann über ETFs auf die Anlage­klasse zuge­griffen werden, aber Anleger werden weniger stabilen Insti­tutionen ausge­setzt sein. Zum Beispiel halten wir derzeit die CoCos der Deutschen Bank für nicht investierbar - dennoch bilden die CoCos der Deutschen Bank rund 3 Prozent der Anlagen des Index, der von mehreren ETFs auf diesem Markt wider­gespiegelt wird.

Seit wann ist Merian Global Investors in diesem Bereich aktiv, und wie hat sich der Fonds seither entwickelt?

Merian Global Investors hat seit Gründung der Anlage­klasse über unsere Unter­nehmens­anleihen­strategien in CoCos investiert. Zuvor hat unser Fixed-Income Team über Lloyds Enhanced Capital Notes in die vorherige Ausprägung investiert. Um von dem zu profi­tieren, was unserer Meinung nach ein äusserst attrak­tiver Teil des Marktes ist, haben wir im August 2017 einen speziellen CoCos-Fonds einge­führt, den «Merian Financials Contingent Capital Fund». Seit der Einführung hat er eine kumu­lative Rendite von 12,5 Prozent* erzielt. Seit Jahres­beginn hat der Fonds eine Rendite von 13,1 Prozent* erwirt­schaftet, und die Rendite bis Fälligkeit beträgt 7,1 Prozent*. (*I, USD Inc zum 31. Juli 2019).

Gibt es zusätzliche Punkte, auf die Sie hinweisen möchten?

Vielleicht ist eines der anhal­tenden Bedenken in Bezug auf CoCos, dass die Banken in den Köpfen vieler Anleger immer noch Bilder von aufge­blähten Bilanzen und einen Fokus auf riskante, aber möglicher­weise margen­starke Geschäfte herauf­beschwören. Mehr als ein Jahr­zehnt nach der Krise reflektiert dieses Bild einfach nicht die Realität dessen, was aus den Banken geworden ist. Bilanzen sind in vielen Fällen radikal geschrumpft, und die Geschäfte, in denen sich Banken engagieren, wurden reduziert, sodass viele sich jetzt auf das zentrale Einlagen­geschäft sowie das Kredit­geschäft konzen­trieren. CoCos sind aus meiner Sicht eine unglaublich attrak­tive Möglich­keit, um Investi­tions­renditen aus diesem erheblich verbesserten Sektor zu erzielen.

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