«Invertierte Zins­struktur­kurve bietet beson­dere Anlage­chancen»

25.07.2023

Herr Ehlers, am Obligationen­markt gibt es wieder inte­ressante Renditen. Verpassen Anleger nun einen Trend, die im Niedrig­zins­umfeld keinen Grund gesehen haben, in Anleihen zu investieren?

Mehr Rendite für gute Kredit­quali­täten bei gleich­zeitig besserem Schutz vor Wert­verlust: Auf diesen Nenner lässt sich die Renaissance der Obli­ga­tionen bringen. Dass die Renditen rasch wieder sinken, ist nicht zu erwarten. Lang­fris­tige Treiber der «Great Trans­for­mation» dürften zu höheren Inves­ti­tionen und mehr Wachstum, aber auch zu stärkeren Konjunktur­zyklen und erhöhter Inflation führen. Einen Trend haben Anleger daher nicht verpasst - vielmehr ist jetzt der richtige Zeit­punkt, wieder ernsthaft auf den Obli­gatio­nen­markt zu schauen.

Was bedeutet für Sie die «Great Transfor­mation»?

Als «Great Transfor­mation» bezeichnen wir die neue Ära in der Welt­wirt­schaft, die eine jahr­zehnte­lange Periode enormer Stabi­lität abgelöst hat. Die Wahr­schein­lich­keit ist gegeben, dass die Renditen damit höher und Anleihe­produkte weiter inte­ressant bleiben. Der Zeit­punkt ist also günstig, sich genauer anzu­schauen, was die wichtigsten Treiber am Obli­gatio­nen­markt sind und was Anleihen­fonds leisten können.

Was ist bei Investi­tionen in Anleihen denn entscheidend?

Die Mechanik am Obli­gatio­nen­markt ist grund­sätzlich einfach: Steigen die Anleihe­kurse, fallen die Renditen - und umge­kehrt. Die Schwierig­keit besteht in der richtigen Einschätzung der Markt­lage. Dafür braucht es eine tief­gehende Funda­mental­ana­lyse und Beobachtung desjenigen, der die Anleihen ausge­geben hat, des Emittenten. Das können Staaten, Unter­nehmen, Banken, aber auch halb- oder über­staat­liche - supra­natio­nale - Adressen wie die Förderbank KfW oder die Europäische Union sein.

Was sind die Rendite­treiber?

Nicht nur die Einschätzung der Geschäfts- und Boni­täts­perspek­tiven des Emittenten, sondern auch die Reaktion der Zentral­banken auf die Inflation und andere Konjunktur­daten sind ein Rendite­treiber. Im Markt wird auch von Reaktions­funktion gesprochen. Vereinfacht gesagt lässt sich sagen: Hellt sich das Konjunktur­umfeld auf, steigen die Kurse von Unter­nehmens­anleihen und sinken ihre Risiko­aufschläge - die Spreads - gegen­über Staats­anleihen. Grund ist, dass sich die Chance auf gute zukünf­tige Bilanzen der Unter­nehmen tenden­ziell verbessert und die Ausfall­wahrschein­lichkeit sinkt.

Und wenn sich die Konjunktur abschwächt?

Verschlechtert sich die Konjunktur­lage, nehmen die Ausfall­risiken zu. Als Folge steigen die gefor­derten Risiko­aufschläge, und die Anleihen­kurse fallen. Anders bei Staats­anleihen: In einem schwierigen Makro-Umfeld sind risiko­ärmere Staats­anleihen als «sicherer Hafen» oft stärker nachge­fragt. Hier steigen daher die Kurse, wodurch die Renditen sinken. Damit nehmen Staats­anleihen auch spätere Leit­zins­senkungen zur Stärkung des Wachstums vorweg. Anders in einem Umfeld mit viel Wachstum oder Inflation: Hier ist absehbar, dass die Noten­banken die Zinsen erhöhen, und die Staats­anleihen verlieren an Wert, während die Renditen anziehen.

Was müssen Investoren sonst noch beachten?

Abgesehen von Bonität und Makro-Umfeld ist die (Rest-)Laufzeit einer Anleihe ein wichtiges Kriterium bei der Obli­ga­tionen­anlage. Die Duration bezeichnet die Zeit, in der das Anlage­geld fest gebunden ist. Dabei gilt: Ein Anleihe­bestand mit kürzerer Duration ist weniger anfällig für Zins­ände­rungen und Verände­rungen in der Bonität als ein Bestand mit längerer Duration.

Warum macht ein Fonds gegenüber Direkt­anlagen Sinn?

Eine Anlage in einem Fonds hat gegen­über einer Direkt­anlage in Anleihen für Privat­kunden diverse Vorteile. Bestimmte Anleihen sind für Privat­anleger direkt gar nicht oder kaum erwerbbar, weil sie eine hohe Stückelung von 100’000 Euro und damit einen entsprechenden frei verfüg­baren Einmal-Anlage­betrag voraus­setzen. Über einen Fonds ist dagegen eine Bündelung von Anlage­geldern und somit eine Betei­ligung möglich. Hinzu kommt eine Streuung des Anlage­risikos in einem Fonds über verschie­dene Emittenten, Anleihe­arten, aber auch Branchen, Regionen und Währungen. Zudem lassen sich bei länger­fris­tigen spezi­fischen Trends - etwa der Digi­tali­sierung oder der grünen Transfor­mation der Wirt­schaft - bestimmte Sektoren oder Regionen über- bzw. unter­ge­wichten.

Auch das Durations-Management, also die Steuerung der Zins­bindungs­dauer, kann eine mögliche Quelle von Zusatzer­trägen in einem Anleihen­fonds sein. Ein «normaler», also nicht lauf­zeit­begrenzter Anleihen­fonds orientiert sich in der Regel an einem Vergleichs­index (Benchmark). Das Fonds­mana­gement kann je nach Einschätzung durch aktives Mana­gement eine gerin­gere oder grössere Zins­abhän­gigkeit aufbauen. Dies ist etwa über Deri­vate oder tatsäch­liche Anleihen­käufe oder -verkäufe im Markt möglich.

Kann auch ein Laufzeitfonds eine Lösung sein?

Genau, Laufzeitfonds bieten besondere Möglich­keiten. Aktuell werfen in vielen Ländern Anleihen mit kurzen Lauf­zeiten eine höhere Rendite ab als Anleihen mit längeren Lauf­zeiten. Dieses Phänomen nennt sich «inver­tierte Zins­struktur­kurve». Darum ist es lohnend, in kürzere Lauf­zeiten zu inves­tieren, da diese eine höhere Rendite mit geringerem Zins­änderungs- und Kurs­risiko bieten.

Was ist der Unterschied zu einem «normalen» Fonds ohne Lauf­zeit­be­grenzung?

In letzterem kann das Fonds­mana­gement je nach Marktlage und Attrak­ti­vität Anleihen­papiere aktiv verkaufen oder kaufen, um damit den Ertrag zu opti­mieren. Mass­geblich ist der Vergleichs­index oder die Kasse. Damit werden über die Jahre hinweg immer wieder neue Anleihen in den Fonds genommen, während andere daraus verschwinden - entweder, weil sie fällig geworden oder aufgrund mangelnder Attrakti­vität - zum Beispiel einer erwar­teten Rating-Verschlech­terung - verkauft worden sind.

In einem Laufzeit­fonds ist dies bewusst anders. Dort wird ein Bestand von Anleihen­papieren mit den aus Sicht des Fonds­mana­gements attrak­tivsten Renditen erworben, die in einem möglichst kurzen Zeit­raum vor Ende der fixierten Fonds­laufzeit fällig werden. Die Papiere werden bis zur Endfäl­lig­keit («buy and hold») gehalten, sofern sie nicht in bessere Alter­na­tiven einge­tauscht werden können. Damit wird das Zins- bzw. Rendite­niveau zum Kauf­zeit­punkt fest fixiert - unter der Annahme, dass der Anleger oder die Anle­gerin den Fonds bis zum Ende der Lauf­zeit hält. Somit werden Zins­änderungs­risiken über die Laufzeit fast voll­ständig ausge­steuert. Auch temporär anstei­gende Risiko­aufschläge von Emittenten können grund­sätzlich vernach­lässigt werden, denn durch den «Buy and hold»-Ansatz schmälern nur reine Ausfälle die Rendite.

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