Jetzt ist die Stunde der aktiven Fonds­manager

24.04.2020

Herr Fischer, Sie gehören zu den Fonds­managern, die seit mehreren Jahr­zehnten am Markt unter­wegs sind. Was geht Ihnen durch den Kopf, wenn Sie die stark steigenden Aktien­kurse sehen?

Das ist nur eine Moment­auf­nahme und kann sich schnell ändern. Wir glauben grund­sätzlich auch, dass die Märkte ihre Tiefst­stände gesehen haben. Aber wir gehen eher von einer Erholung aus, die W-förmig verlaufen und immer wieder Einbrüche mit sich bringen wird. Von daher ist grund­sätzlich Vorsicht geboten. Die Kurs­rück­gänge schaffen zwar auf den ersten Blick viele gute Einstiegs­gele­gen­heiten. Gleich­zeitig schiebt die enorme Liqui­dität, mit der Politik und Noten­banken unter­stützen, den Markt weiter an. Aber das Risiko, sich an gefallenen Engeln wie einer Luft­hansa, einer Ryanair oder TUI die Finger zu verbrennen, ist sehr hoch, weil völlig unklar ist, ob die alten Geschäfts­modelle noch tragen. Hier wird sich die Spreu vom Weizen trennen. Die Liqui­ditäts­spritzen kommen wahr­scheinlich für einige Unter­nehmen zu spät. Robuste Geschäfts­modelle können aber zu den Gewinnern der Krise gehören und möglicher­weise gestärkt aus ihr hervor­gehen. Insofern gehen wir jetzt sehr selektiv vor und haben immer einen Fuss auf der Bremse. Damit werden wir nicht jede Erholung voll mitnehmen, aber es bietet einen gewissen Schutz gegen starke Drawdowns. Und das ist unser Primär­ziel.

Aber sind die Bewertungs­modelle nicht schon längst über­holt? Die Gewinn­schätzungen stimmen ja über­haupt nicht mehr.

Die grosse Unge­wissheit ist, wie sich die Lock­downs und der wirt­schaft­liche Still­stand in den Unter­nehmens­gewinnen nieder­schlagen werden. Die meisten Ana­lysten haben ihre Prognosen schon kräftig nach unten korri­giert. Für das 2. Quartal rechnet die EZB mittler­weile mit einem Rück­gang von 25 bis 35 Prozent und für das Gesamt­jahr sogar mit einem Rück­gang von 15 Prozent, was eben auch bedeutet, dass wir im weiteren Verlauf mit Enttäu­schungen rechnen müssen. Inwieweit dieser Pessi­mismus gerecht­fertigt ist, wird die Berichts­saison zeigen. Mit Blick auf die zweite Jahres­hälfte sind wir opti­mis­tischer, weil wir davon ausgehen, dass die Pandemie abebben wird und die Lock­downs stück­weise aufge­hoben werden.

Wie bewertet Ihr Haus den fairen Aktien­wert in einer solch histo­rischen Krise?

Weil das eine Krise ohne histo­risches Beispiel ist, sind klassische Bewer­tungs­modelle, die allein auf den Gewinner­war­tungen fussen, mit Unsi­cher­heiten behaftet. Uns hilft in diesem Umfeld, dass wir unsere Invest­ment­stra­tegie in den vergan­genen Jahren weiter­ent­wickelt haben. Wir sind weiterhin Value-Inves­toren und schätzen eigen­tümer­ge­führte Unter­nehmen. Aber das Kurs-Gewinn-Verhältnis, das beim klassischen Value-Style nach Benjamin Graham eine tragende Rolle spielt, ist für uns kein domi­nie­rendes Kriterium mehr. Wir setzen stärker auf die Qualität der Geschäfts­modelle, auf das wirt­schaft­liche Allein­stellungs­merkmal, eine starke Preis­setzungs­macht und ein hohes erwar­tetes Umsatz­wachstum. Gleich­zeitig schauen wir uns die Bilanzen genau an. Eine geringe Verschuldung erhöht die Wahr­schein­lichkeit, dass das Unter­nehmen auf Dauer exis­tieren und Perfor­mance liefern wird. Wenn diese Kriterien erfüllt sind, halten wir auch eine Inves­tition in höher bewerte Unter­nehmen wie eine Ali­baba oder eine Amazon für gerecht­fertigt. All das setzt aber eine detail­lierte Ana­lyse der Unter­nehmen voraus. Von daher ist jetzt die Stunde der aktiven Manager, mit einem passiven Ansatz können sie solche Unter­nehmen nicht heraus­filtern.

Kurzum: gibt es aktuell mehr Chancen als Risiken?

Es gibt definitiv Chancen, aber die Risiken sind eben auch nicht weit weg. Es ist auf jeden Fall die rich­tige Zeit, sich Aktien genauer anzu­gucken und dabei zu über­legen, welche Geschäfts­modelle auch in Zukunft erfolg­reich sein werden. Ich rate aber unbe­dingt davon ab, sich nur von den niedrigen Kursen verleiten zu lassen. Billig allein reicht bei weitem nicht mehr. Die Hausse der letzten Jahre hat auch Unter­nehmen nach oben gespült, die dort eigentlich nicht hinge­hören. Vor allem die grossen insti­tutio­nellen Markt­teil­nehmer dürften in den kommenden Monaten deutlich wähle­rischer werden und kritischer prüfen, schon allein um ihre eigenen Ratings nicht zu gefährden. Das wird sich in den Kursen bemerkbar machen. Qualität ist deshalb für lang­fristig orien­tierte Inves­toren wie uns das Gebot der Stunde, nicht der mögliche kurz­fristige Kurs­gewinn.

Anleihen werfen auf Jahre hinaus keine Zinsen ab. Gehört die Zukunft also definitiv den Aktien?

Die Mass­nahmen der Politik und der Noten­banken sollen jetzt kurz- und mittel­fristig das Schlimmste verhindern. Möglicher­weise werden wir kein Szenario wie bei der grossen Depression mit Massen­arbeits­losig­keit und Vere­lendung bekommen. Aber klar ist auch, dass wir dafür in den kommenden Jahren einen hohen Preis zahlen werden. Denn die Staaten bauen damit auch eine enorme Verschuldung auf. Ray Dalio hat darauf hinge­wiesen, dass derzeit rund 20 Trillionen US-Dollar an wirt­schaft­licher Leistung fehlen, das muss durch Schulden kompensiert werden. Um hier lang­fristig wieder eine Norma­lität hinzu­kriegen, wird die Politik den Weg einer kontrol­lierten, aber anhal­tenden Inflation wählen, um sich zu entschulden. Alter­nativen sehe ich nicht, denn sonst drohen massive soziale Unruhen. Und die hätten viel schwer­wiegen­dere Auswir­kungen. Ange­sichts des Infla­tions­szenarios sind Aktien lang­fristig defi­nitiv die bessere Wahl gegen­über anderen Anlage­formen. Aber die Auswahl ist ent­schei­dend. Es macht wenig Sinn, jetzt einen breiten Markt, etwa über einen Index, zu kaufen.

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