Lebenszeichen aus der Private-Equity-Ecke

12. August 2018

Herr Dr. Oehm, Sie untersuchen akribisch die Bewertung von Aktien. Ist das schwierig?

Die Bewertung nach Standardkennzahlen ist einfach. Sie abon­nieren ein entspre­chendes Online­tool und sortieren nach irgend­welchen Kenn­zahlen. Fertig. Wenn Sie die Brille eines Private-Equity-Investors aufhaben, sieht die Sache ganz anders aus. Der Faktor Mensch spielt eine enorme Rolle. Wem gehört das Unter­nehmen, wie sind die Entscheider motiviert, was ist für den Vorstand wichtiger: die Arbeit an der Geschäfts­ent­wicklung oder die Auswahl des neuen Firmen­jets. Und dann kommt die Ana­lyse der jeweils rele­vanten Märkte hinzu. Posi­tio­nierung des jeweiligen Sektors im Verlauf des Konjunk­tur­zyklus, wichtige Trends, die über den Konjunk­tur­zyklus hinaus­reichen. Wenn die Meinungs­bildung darüber abge­schlossen ist, kommen die Kenn­zahlen auch wieder in den Fokus. Ist die Guidance realistisch und wo liegen die posi­tiven Über­raschungs­potenziale.

Aber es ist doch auch viel Geduld gefragt…

Aber ja. Bei uns und auch bei unseren Investoren. Denn nur weil eine Branche an der Börse aus der Mode geraten ist, verkaufen wir unsere Aktien nicht. In solchen Fällen steht eher Nach­kaufen auf der Agenda. Das erste Halb­jahr 2018 bot hierfür guten Anschauungs­unter­richt. Wenn die Karawane mit «FANG» (Facebook, Amazon, Netflix, Google) nach oben fährt und vieles Anderes links liegen lässt, braucht es Geduld. In der derzeit noch laufenden Berichts­saison sind wir für diese dann auch belohnt worden. Gute Unter­nehmens­zahlen wurden bei vielen unserer Aktien mit starken Kurs­anstiegen belohnt. Das reicht noch nicht, um den Rück­stand aus dem ersten Halb­jahr aufzuholen, aber es zeigt, dass unser Ansatz auch funktioniert.

Wie sind Schweizer Blue Chips aktuell gepreist?

Von der Suche nach «Billigem» raten wir ja schon länger ab. Qualität ist wichtiger und die findet sich zahl­reich in der Schweiz. Dies auch deshalb, weil die über die Zyklen besonders krisen­festen spät­zyk­lischen Geschäfts­modelle hier in grosser Zahl zu finden sind. Aber fallen Sie nicht auf die aus unserer Sicht total über­ver­kaufte Story von der Outper­for­mance illi­quider Neben­werte rein. Der aktuelle Fall GAM zeigt, was Illi­qui­dität bedeutet. Die Wissen­schaft ist da auch eindeutig: es gibt eine Prämie für Illi­qui­dität. Und es gibt Phasen, in denen auf das Illi­qui­ditäts­risiko eingezahlt wird. Je später der Zyklus, desto grösser die Wahrschein­lichkeit dafür. Sie müssen ja nicht Mega-Caps kaufen. Die Schweiz bietet gerade auch unter­halb von Nestlé, Roche und Novartis einiges, was interessant ist.

Bankaktien könnten wieder interessant sein, liest man da und dort. Wie sehen Sie das?

Interessant ja. Aber sehr selektiv. Nehmen Sie letzten Freitag, den Tag der sich zuspitzenden Türkei-Krise. Die VP Bank stieg um mehr als 2 Prozent, Vontobel war unverändert und die Deutsche Bank fiel um mehr als 4 Prozent. Das zeigt ganz gut die Spann­breite ohne damit sagen zu wollen, welche der drei Banken sich in den nächsten Monaten am besten entwickeln wird. Der neue Chef der Deutschen Bank, Christian Sewing, ist sicher eine bessere Wahl für die Aufgabe als die meisten seiner Vorgänger, bei denen man sich vielfach nicht mal mehr an die Namen erinnert. Ob das reicht, um die Kastanien aus dem Feuer zu holen, bleibt trotzdem abzu­warten. I wish him luck. Bei der VP Bank und bei Vontobel ist natürlich die Eigen­tümer­struktur ganz anders als bei den meisten euro­päischen Gross­banken und das macht diese Finanz­werte für uns relativ immer attraktiver.

Werden wir eine Jahresend-Rallye bekommen?

Die Chance dafür ist nicht so klein, wie viele glauben. Die Frage ist allerdings, welche Aktien daran parti­zi­pieren. Die USA wohl sicher, Energie­aktien auch. Konsum selektiv - lieber Swatch oder Richemont als Ferragamo, bei den Metallen kommt es auf Asien an. Aber inte­ressant sehen Glencore, Teck Resources & Co. auf dem derzei­tigen Kupfer­preis­niveau schon aus.