«Man muss nicht mehr so weit wie früher die Risiko­leiter hoch­klettern»

14.12.2022

Herr Kopf, was sind derzeit die wichtigsten Treiber für die Anleihen­märkte?

Erfreulicher­weise liegt der Höhe­punkt der Inflation - sowohl der Gesamt­inflation wie der Kern­inflation - in den USA wohl hinter uns. Im Euro­raum dürften wir den Hoch­punkt gerade durch­laufen, wobei die Unsicher­heit hoch bleibt. Die Inflation entscheidet, ob die hohe Zins­vola­ti­lität aus dem Markt verschwinden kann und die Kredit­spreads begrenzt bleiben. An ihr liegt es, auf welchem Zins­niveau die Noten­banken den Zins­erhöhungs­zyklus beenden. Für klar rück­läufige Infla­tions­raten sprechen die Wachstums­abschwächung - wir erwarten in den USA und im Euro­raum eine milde Winter­rezession -, Brems­effekte durch die welt­weit gestraffte Geld­politik und gesun­kene Preise für Vor- und Zwischen­produkte aufgrund stabi­lerer Liefer­ketten.

Was erwarten Sie für Terminal Rates - also das End­niveau im aktuellen Zins­zyklus?

Sinken die Inflations­raten wie erwartet, verringert dies den geld­poli­tischen Handlungs­druck und die Zentral­banken können ihren Straffungs­kurs verlang­samen oder beenden. Über den genauen Zeit­punkt besteht Unsicher­heit. Die Noten­banken werden den Fehler der 1970er- Jahre vermeiden wollen, als etwa in den USA die Noten­bank Federal Reserve (Fed) zugunsten der Wachs­tums­för­derung zu früh ihre Straffung stoppte. Wir meinen, dass die Fed näher am Ende ihres Zins­erhöhungs­zyklus steht und sehen die Fed Funds Rate bei 4.25 bis 4.5 Prozent zum Jahres­ende. Im nächsten Jahr könnte die Fed noch einmal nach­legen, aber nicht mehr viel. Anders als der Markt erwarten wir aber keine Zins­senkung bis Ende 2023. Im Euro­raum prognos­tizieren wir eine Anhebung des Einlagen­satzes der Euro­päischen Zentral­bank (EZB) im ersten Quartal 2023 bis auf 2.75 Prozent. Danach rückt ab Früh­jahr der passive Abbau der Noten­bank­bilanz auf die Tages­ordnung. Im Segment der Staats­anleihen erwarten wir bei US-Treasury-Renditen eine Seit­wärts­tendenz, während wir bei Bundes­anleihen noch einen weiteren Rendite­anstieg sehen.

Welche Effekte hat der Bilanz­abbau? Ist der rendite­treibend?

Der Bilanzabbau dürfte für einen zusätz­lichen Aufwärts­druck bei den Renditen sorgen. Durch den für Früh­jahr erwar­teten Beginn des Quanti­tative Tightening durch die EZB dürften insbe­son­dere stark ange­kaufte Asset­klassen wie Euro-Peri­pherie­bonds und hier im Speziellen Italien besonders betroffen sein. Auf Italien kommt ein hoher Refi­nanzie­rungs­bedarf zu. Daher rechnen wir hier insbe­son­dere im ersten Quartal mit signi­fi­kanten Spread-Auswei­tungen. Bei Covered Bonds und Supra­natio­nalen Insti­tu­tionen (SSAs) sowie Unter­nehmens­anleihen rechnen wir mit geringen Auswir­kungen. Bei der US-Noten­bank Fed erfolgt der Bilanz­abbau regel­basiert. Dieser passive Abbau ist für die Markt­akteure gut planbar und vergleichs­weise markt­schonend. Aufgrund der rück­läufigen Nach­frage der Zentral­bank nach Staats­titeln könnten andere Markt­akteure als die Noten­bank für die verblei­benden Anleihen eine höhere Rendite verlangen. Das würde zum Rendite­anstieg und einer höheren Lauf­zeiten­prämie bei US-Staats­papieren führen. Aktuell beobachten wir das aber nicht. Die Rendite­struktur­kurve ist stark invertiert und eine Lauf­zeiten­prämie nicht beobachtbar.

Was leiten Sie eigentlich aus den inversen Rendite­struktur­kurven ab?

In den USA ist die Inversion so stark ausge­prägt wie seit rund 40 Jahren nicht mehr, im Bereich zwei­jähriger über zehn­jähriger US-Staats­anleihen rund 82 Basis­punkte. Auch die deutsche Rendite­struktur­kurve ist inzwischen invers, wenn auch nur teil­weise schwach. Durch den wohl früher erreichten Hoch­punkt der US-Inflation im Vergleich zur Teuerung im Euro­raum dürfte der Aufwärts­druck bei den US-Treasuries-Renditen in der Tendenz deutlich niedriger sein als bei Euro­kern-Staats­anleihen. Die Inversion der Kurven signa­lisiert auch das schwierige wirt­schaft­liche Umfeld mit einer Winter­rezession in den USA und im Euro­raum korrekt. Sie ist aber kein Signal für einen starken wirt­schaft­lichen Einbruch. Die jüngsten Konjunktur­daten zeigen eine Stabi­li­sierung der Wirt­schafts­akti­vität auf niedri­gerem Niveau. Der bereits ange­sprochene Abbau der Fed-Bilanz könnte sich perspek­tivisch auch auf die Lauf­zeiten­prämien auswirken, doch ist eine Rück­kehr zu alten Niveaus vor dem Quanti­ta­tive Easing aus unserer Sicht sehr unwahr­scheinlich.

Die Ökonomen von Union Investment sehen für die nächsten Jahre eine neue Kapital­markt­ära, geprägt von strukturell höheren Inflations­raten und Zinsen - sowie mehr Vola­tilität. Was bedeutet das für ein Anleihen­portfolio?

Die höhere Schwankungs­inten­sität an den Kapital­märkten ist auch mit einer guten Nachricht verbunden: Es wird wieder höhere Renditen an den Anleihe­märkten geben - insbe­son­dere bei boni­täts­starken Unter­nehmens- und Staats­anleihen. Wer eine auskömm­liche Rendite erzielen will, muss also nicht mehr so weit wie früher die Risiko­leiter hoch­klettern. Wichtig ist, dass die Anleger verstehen, von welcher Seite die Vola­ti­lität den Markt bestimmt. Prägt die Aktien­vola­tilität das Umfeld, so funktio­niert eine Aktien-Anleihen-Korre­lation gut. Anleihen sind dann in der Lage, Kurs­ver­luste von Aktien teil­weise abzu­federn. Prägt jedoch die Zins­vola­ti­lität das Umfeld, so gilt die Aktien-Anleihen-Korre­lation nicht mehr. Anleihen tragen nur noch gering­fügig zur Stabi­lisierung von gemischten Portfolios bei. Um sich gegen möglicher­weise über­schies­sende Inflations­raten abzu­sichern, können infla­tions­indexierte Anleihen als Beimischung einge­setzt werden. Auch ist eine Inter­natio­nali­sierung in der Anleihen-Vermögens­verteilung ange­zeigt, um eine Opti­mierung der Erträge zu erreichen.

Was erwarten Sie bei den Risiko­aufschlägen? Ist auch eine Markt­krise denkbar?

Aktuell zeigen unsere Analysen keinen Anstieg des Markt­stresses, im Gegen­teil haben sich die entspre­chenden Indi­katoren zuletzt wieder nach unten bewegt. Das ist für uns kein allge­meines Entwarnungs­zeichen, zeigt aber, dass eine sehr defen­sive Posi­tio­nierung derzeit nicht ange­zeigt ist. Die jüngste Markt­erholung ist jedoch keine Einbahn­strasse, der Markt bleibt schwankungs­anfällig. Wir erwarten aber nicht, dass bei Unter­nehmens­anleihen die Risiko­auf­schläge (Asset Swap Spreads) wieder über 125 Basis­punkte hinaus­laufen. Auch bleibt uns wohl eine hohe Korre­lation zwischen Zinsen und Spreads erhalten. Aus unserer Sicht sind die wirtschaft­lichen Funda­mental­risiken derzeit in vielen Markt­segmenten ausreichend einge­preist. Im Corpo­rates-Bereich zählt, dass die Winter­rezession nicht allzu scharf ausfallen sollte. Es gibt aber Risiko­faktoren, die Anleger im Auge behalten müssen, wie in Italien. Zudem besteht bei risiko­reicheren Anlagen wie Hoch­zins­anleihen die Möglich­keit einer stärkeren Spread­aus­weitung. Falls die Rezession stärker ausfällt, werden funda­mentale Themen stärker eine Rolle spielen. Insofern sind Unter­nehmen mit hohen Schulden oder nicht trag­fähigen Geschäfts­modellen sowie aus Branchen, die von der Energie­krise besonders getroffen sind, wie dem Chemie- oder Industrie­sektor, besonders hohen Risiken ausge­setzt.

Abgesehen davon - welche Sektoren sind sonst von Interesse, welche nicht?

Aktuell profitiert der Finanz­sektor von steigenden Zinsen und künftig höheren Netto­zinser­trägen. Auch bei der Immo­bilien­branche, die aufgrund der stark gestie­genen Zinsen in den vergan­genen Monaten von Anlegern gemieden wurde, könnte der Boden erreicht sein - voraus­gesetzt, es kommt zu keiner tiefen Rezession. Der Fokus liegt hier eher auf Wohn- und Logistik- als auf Einzel­handels­immo­bilien. Vorsicht ist bei konjunktur­sensiblen Sektoren geboten wie dem zyklischen Konsum­güter­bereich (Bekleidung, Unter­haltung) und Auto­mobil­werten.

Und welche Sub-Asset­klassen sind am aussichts­reichsten?

Wir favorisieren weiter Unter­nehmens­anleihen mit Investment Grade-Qualität (IG), die immer noch rund 3.7 Prozent Rendite abwerfen. Grosse Emittenten können Effekte höherer Kosten besser abfedern. Eine höhere Inflation wirkt sich bei diesen Unter­nehmen günstig aus, da ein höheres Nominal­wachstum der Erlöse in der Regel zu einem stabilen oder gar leicht sinkenden Verschul­dungs­grad führen dürfte. Da ist aber eine sorgfäl­tige Auswahl entschei­dend, um Ausfall­risiken zu vermeiden. Der Hoch­zins­bereich bietet derzeit die attrak­tivsten Ertrags­aus­sichten, doch können sich hier auch Zins­änderungs- und Konjunktur­risiken über­propor­tional negativ auswirken. Verbriefte Kredite - CLOs - wiederum bieten in einem Umfeld erhöhter Inflation und hoher Schwan­kungs­inten­sität an den Zins­märkten ein reizvolles Risiko-Rendite-Profil. Durch ihren variablen Zinssatz sind CLOs für Zins­ände­rungs­risiken gewappnet. Bei einer abneh­menden Zins­dynamik verringert sich dieser Effekt aber. Aktuell gibt es noch kaum Ausfälle bei IG-Produkten. Wir erwarten aber, dass die Kredit­ausfälle im Rezessions­umfeld ansteigen dürften. Der Gesamt­markt sollte dies dennoch gut verkraften. Falls die Rezession doch stärker ausfällt, dürften sich die Risiko­aufschläge für CLOs mehr ausweiten als bei anderen Anlage­klassen. Daher ist in einem rezes­siven Umfeld Vorsicht ange­sagt. Eine aktive Selektion sowie stringentes Risiko­mana­gement sind hier entscheidend.

Noch ein Wort zu Emerging Markets-Anlagen - gibt es hier neue Chancen?

Die Schwellen­länder­märkte bleiben stark vom Sentiment der Anleihen­kern­märkte in den USA und der Euro­zone bestimmt. Die jüngste Beruhigung bei der US-Inflation sorgte dort für etwas Entspannung. Bezüglich Spreads und Zins­bindungs­dauer sind wir zuver­sicht­licher geworden. Zudem hat die stark diver­gente Ent­wicklung zwischen Ländern mit IG-Rating und Ländern im High-Yield-Bereich ein Ende gefunden. Dennoch bleiben wir hier vorsichtig - die Länder- und Emittenten-Selektion bleibt entscheidend. Mit Blick auf China zeichnen sich deutli­chere Anzeichen einer Lockerung der Corona-Politik ab. Das erwar­tete niedri­gere struktu­relle Wachstum in China wirkt sich tenden­ziell stützend auf die lokalen chine­sischen Staats­anleihen aus. Anderer­seits bezweifeln wir, dass die Inflation in China niedrig bleibt, wenn es zur Öffnung der Wirt­schaft kommt. Dann dürfte auch China infla­tio­näre Nachhol­effekte vergleich­bar mit dem Westen beobachten können. Die zyklischen Argu­mente sprechen eher für eine vorsich­tige Positio­nierung auf der Zins­seite in China.

Und mit Blick auf die Kapital­bindungs­dauer - was kann ein Euro-Anleger hier beachten?

Viele Investoren nutzen jetzt Neu­emissionen, um wieder in den Bereich längerer Lauf­zeiten einzu­steigen. Galt es bislang, die Zins­sensi­ti­vität des Portfolios zu redu­zieren, zeichnet sich nun ab, dass auch wieder Anleihen mit längerer Lauf­zeit gesucht sind. Wir bevor­zugen vorerst vor allem IG-Anleihen mit kürzeren und mittleren Lauf­zeiten, da die Renditen in Verbindung mit einem begrenzten Zins­risiko einen gewissen Puffer gegen mögliche weitere Zins­anhe­bungen und Kurs­verluste bieten. Auch bei Staats­anleihen favo­ri­sieren wir aufgrund der Inversion der Zins­kurve derzeit vor allem kürzere und mittlere Lauf­zeiten.

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