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Fundplat > Interviews > «Man muss nicht mehr so weit wie früher die Risiko­leiter hoch­klettern»
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«Man muss nicht mehr so weit wie früher die Risiko­leiter hoch­klettern»

Christian Kopf
Christian Kopf
Leiter Portfolio­mana­gement Anleihen und Mitglied des Investment Committee (UIC)
Union Investment, Frankfurt
union-investment.de

14.12.2022

Herr Kopf, was sind derzeit die wichtigsten Treiber für die Anleihen­märkte?

Erfreulicher­weise liegt der Höhe­punkt der Inflation - sowohl der Gesamt­inflation wie der Kern­inflation - in den USA wohl hinter uns. Im Euro­raum dürften wir den Hoch­punkt gerade durch­laufen, wobei die Unsicher­heit hoch bleibt. Die Inflation entscheidet, ob die hohe Zins­vola­ti­lität aus dem Markt verschwinden kann und die Kredit­spreads begrenzt bleiben. An ihr liegt es, auf welchem Zins­niveau die Noten­banken den Zins­erhöhungs­zyklus beenden. Für klar rück­läufige Infla­tions­raten sprechen die Wachstums­abschwächung - wir erwarten in den USA und im Euro­raum eine milde Winter­rezession -, Brems­effekte durch die welt­weit gestraffte Geld­politik und gesun­kene Preise für Vor- und Zwischen­produkte aufgrund stabi­lerer Liefer­ketten.

Was erwarten Sie für Terminal Rates - also das End­niveau im aktuellen Zins­zyklus?

Sinken die Inflations­raten wie erwartet, verringert dies den geld­poli­tischen Handlungs­druck und die Zentral­banken können ihren Straffungs­kurs verlang­samen oder beenden. Über den genauen Zeit­punkt besteht Unsicher­heit. Die Noten­banken werden den Fehler der 1970er- Jahre vermeiden wollen, als etwa in den USA die Noten­bank Federal Reserve (Fed) zugunsten der Wachs­tums­för­derung zu früh ihre Straffung stoppte. Wir meinen, dass die Fed näher am Ende ihres Zins­erhöhungs­zyklus steht und sehen die Fed Funds Rate bei 4.25 bis 4.5 Prozent zum Jahres­ende. Im nächsten Jahr könnte die Fed noch einmal nach­legen, aber nicht mehr viel. Anders als der Markt erwarten wir aber keine Zins­senkung bis Ende 2023. Im Euro­raum prognos­tizieren wir eine Anhebung des Einlagen­satzes der Euro­päischen Zentral­bank (EZB) im ersten Quartal 2023 bis auf 2.75 Prozent. Danach rückt ab Früh­jahr der passive Abbau der Noten­bank­bilanz auf die Tages­ordnung. Im Segment der Staats­anleihen erwarten wir bei US-Treasury-Renditen eine Seit­wärts­tendenz, während wir bei Bundes­anleihen noch einen weiteren Rendite­anstieg sehen.

Welche Effekte hat der Bilanz­abbau? Ist der rendite­treibend?

Der Bilanzabbau dürfte für einen zusätz­lichen Aufwärts­druck bei den Renditen sorgen. Durch den für Früh­jahr erwar­teten Beginn des Quanti­tative Tightening durch die EZB dürften insbe­son­dere stark ange­kaufte Asset­klassen wie Euro-Peri­pherie­bonds und hier im Speziellen Italien besonders betroffen sein. Auf Italien kommt ein hoher Refi­nanzie­rungs­bedarf zu. Daher rechnen wir hier insbe­son­dere im ersten Quartal mit signi­fi­kanten Spread-Auswei­tungen. Bei Covered Bonds und Supra­natio­nalen Insti­tu­tionen (SSAs) sowie Unter­nehmens­anleihen rechnen wir mit geringen Auswir­kungen. Bei der US-Noten­bank Fed erfolgt der Bilanz­abbau regel­basiert. Dieser passive Abbau ist für die Markt­akteure gut planbar und vergleichs­weise markt­schonend. Aufgrund der rück­läufigen Nach­frage der Zentral­bank nach Staats­titeln könnten andere Markt­akteure als die Noten­bank für die verblei­benden Anleihen eine höhere Rendite verlangen. Das würde zum Rendite­anstieg und einer höheren Lauf­zeiten­prämie bei US-Staats­papieren führen. Aktuell beobachten wir das aber nicht. Die Rendite­struktur­kurve ist stark invertiert und eine Lauf­zeiten­prämie nicht beobachtbar.

Was leiten Sie eigentlich aus den inversen Rendite­struktur­kurven ab?

In den USA ist die Inversion so stark ausge­prägt wie seit rund 40 Jahren nicht mehr, im Bereich zwei­jähriger über zehn­jähriger US-Staats­anleihen rund 82 Basis­punkte. Auch die deutsche Rendite­struktur­kurve ist inzwischen invers, wenn auch nur teil­weise schwach. Durch den wohl früher erreichten Hoch­punkt der US-Inflation im Vergleich zur Teuerung im Euro­raum dürfte der Aufwärts­druck bei den US-Treasuries-Renditen in der Tendenz deutlich niedriger sein als bei Euro­kern-Staats­anleihen. Die Inversion der Kurven signa­lisiert auch das schwierige wirt­schaft­liche Umfeld mit einer Winter­rezession in den USA und im Euro­raum korrekt. Sie ist aber kein Signal für einen starken wirt­schaft­lichen Einbruch. Die jüngsten Konjunktur­daten zeigen eine Stabi­li­sierung der Wirt­schafts­akti­vität auf niedri­gerem Niveau. Der bereits ange­sprochene Abbau der Fed-Bilanz könnte sich perspek­tivisch auch auf die Lauf­zeiten­prämien auswirken, doch ist eine Rück­kehr zu alten Niveaus vor dem Quanti­ta­tive Easing aus unserer Sicht sehr unwahr­scheinlich.

Die Ökonomen von Union Investment sehen für die nächsten Jahre eine neue Kapital­markt­ära, geprägt von strukturell höheren Inflations­raten und Zinsen - sowie mehr Vola­tilität. Was bedeutet das für ein Anleihen­portfolio?

Die höhere Schwankungs­inten­sität an den Kapital­märkten ist auch mit einer guten Nachricht verbunden: Es wird wieder höhere Renditen an den Anleihe­märkten geben - insbe­son­dere bei boni­täts­starken Unter­nehmens- und Staats­anleihen. Wer eine auskömm­liche Rendite erzielen will, muss also nicht mehr so weit wie früher die Risiko­leiter hoch­klettern. Wichtig ist, dass die Anleger verstehen, von welcher Seite die Vola­ti­lität den Markt bestimmt. Prägt die Aktien­vola­tilität das Umfeld, so funktio­niert eine Aktien-Anleihen-Korre­lation gut. Anleihen sind dann in der Lage, Kurs­ver­luste von Aktien teil­weise abzu­federn. Prägt jedoch die Zins­vola­ti­lität das Umfeld, so gilt die Aktien-Anleihen-Korre­lation nicht mehr. Anleihen tragen nur noch gering­fügig zur Stabi­lisierung von gemischten Portfolios bei. Um sich gegen möglicher­weise über­schies­sende Inflations­raten abzu­sichern, können infla­tions­indexierte Anleihen als Beimischung einge­setzt werden. Auch ist eine Inter­natio­nali­sierung in der Anleihen-Vermögens­verteilung ange­zeigt, um eine Opti­mierung der Erträge zu erreichen.

Was erwarten Sie bei den Risiko­aufschlägen? Ist auch eine Markt­krise denkbar?

Aktuell zeigen unsere Analysen keinen Anstieg des Markt­stresses, im Gegen­teil haben sich die entspre­chenden Indi­katoren zuletzt wieder nach unten bewegt. Das ist für uns kein allge­meines Entwarnungs­zeichen, zeigt aber, dass eine sehr defen­sive Posi­tio­nierung derzeit nicht ange­zeigt ist. Die jüngste Markt­erholung ist jedoch keine Einbahn­strasse, der Markt bleibt schwankungs­anfällig. Wir erwarten aber nicht, dass bei Unter­nehmens­anleihen die Risiko­auf­schläge (Asset Swap Spreads) wieder über 125 Basis­punkte hinaus­laufen. Auch bleibt uns wohl eine hohe Korre­lation zwischen Zinsen und Spreads erhalten. Aus unserer Sicht sind die wirtschaft­lichen Funda­mental­risiken derzeit in vielen Markt­segmenten ausreichend einge­preist. Im Corpo­rates-Bereich zählt, dass die Winter­rezession nicht allzu scharf ausfallen sollte. Es gibt aber Risiko­faktoren, die Anleger im Auge behalten müssen, wie in Italien. Zudem besteht bei risiko­reicheren Anlagen wie Hoch­zins­anleihen die Möglich­keit einer stärkeren Spread­aus­weitung. Falls die Rezession stärker ausfällt, werden funda­mentale Themen stärker eine Rolle spielen. Insofern sind Unter­nehmen mit hohen Schulden oder nicht trag­fähigen Geschäfts­modellen sowie aus Branchen, die von der Energie­krise besonders getroffen sind, wie dem Chemie- oder Industrie­sektor, besonders hohen Risiken ausge­setzt.

Abgesehen davon - welche Sektoren sind sonst von Interesse, welche nicht?

Aktuell profitiert der Finanz­sektor von steigenden Zinsen und künftig höheren Netto­zinser­trägen. Auch bei der Immo­bilien­branche, die aufgrund der stark gestie­genen Zinsen in den vergan­genen Monaten von Anlegern gemieden wurde, könnte der Boden erreicht sein - voraus­gesetzt, es kommt zu keiner tiefen Rezession. Der Fokus liegt hier eher auf Wohn- und Logistik- als auf Einzel­handels­immo­bilien. Vorsicht ist bei konjunktur­sensiblen Sektoren geboten wie dem zyklischen Konsum­güter­bereich (Bekleidung, Unter­haltung) und Auto­mobil­werten.

Und welche Sub-Asset­klassen sind am aussichts­reichsten?

Wir favorisieren weiter Unter­nehmens­anleihen mit Investment Grade-Qualität (IG), die immer noch rund 3.7 Prozent Rendite abwerfen. Grosse Emittenten können Effekte höherer Kosten besser abfedern. Eine höhere Inflation wirkt sich bei diesen Unter­nehmen günstig aus, da ein höheres Nominal­wachstum der Erlöse in der Regel zu einem stabilen oder gar leicht sinkenden Verschul­dungs­grad führen dürfte. Da ist aber eine sorgfäl­tige Auswahl entschei­dend, um Ausfall­risiken zu vermeiden. Der Hoch­zins­bereich bietet derzeit die attrak­tivsten Ertrags­aus­sichten, doch können sich hier auch Zins­änderungs- und Konjunktur­risiken über­propor­tional negativ auswirken. Verbriefte Kredite - CLOs - wiederum bieten in einem Umfeld erhöhter Inflation und hoher Schwan­kungs­inten­sität an den Zins­märkten ein reizvolles Risiko-Rendite-Profil. Durch ihren variablen Zinssatz sind CLOs für Zins­ände­rungs­risiken gewappnet. Bei einer abneh­menden Zins­dynamik verringert sich dieser Effekt aber. Aktuell gibt es noch kaum Ausfälle bei IG-Produkten. Wir erwarten aber, dass die Kredit­ausfälle im Rezessions­umfeld ansteigen dürften. Der Gesamt­markt sollte dies dennoch gut verkraften. Falls die Rezession doch stärker ausfällt, dürften sich die Risiko­aufschläge für CLOs mehr ausweiten als bei anderen Anlage­klassen. Daher ist in einem rezes­siven Umfeld Vorsicht ange­sagt. Eine aktive Selektion sowie stringentes Risiko­mana­gement sind hier entscheidend.

Noch ein Wort zu Emerging Markets-Anlagen - gibt es hier neue Chancen?

Die Schwellen­länder­märkte bleiben stark vom Sentiment der Anleihen­kern­märkte in den USA und der Euro­zone bestimmt. Die jüngste Beruhigung bei der US-Inflation sorgte dort für etwas Entspannung. Bezüglich Spreads und Zins­bindungs­dauer sind wir zuver­sicht­licher geworden. Zudem hat die stark diver­gente Ent­wicklung zwischen Ländern mit IG-Rating und Ländern im High-Yield-Bereich ein Ende gefunden. Dennoch bleiben wir hier vorsichtig - die Länder- und Emittenten-Selektion bleibt entscheidend. Mit Blick auf China zeichnen sich deutli­chere Anzeichen einer Lockerung der Corona-Politik ab. Das erwar­tete niedri­gere struktu­relle Wachstum in China wirkt sich tenden­ziell stützend auf die lokalen chine­sischen Staats­anleihen aus. Anderer­seits bezweifeln wir, dass die Inflation in China niedrig bleibt, wenn es zur Öffnung der Wirt­schaft kommt. Dann dürfte auch China infla­tio­näre Nachhol­effekte vergleich­bar mit dem Westen beobachten können. Die zyklischen Argu­mente sprechen eher für eine vorsich­tige Positio­nierung auf der Zins­seite in China.

Und mit Blick auf die Kapital­bindungs­dauer - was kann ein Euro-Anleger hier beachten?

Viele Investoren nutzen jetzt Neu­emissionen, um wieder in den Bereich längerer Lauf­zeiten einzu­steigen. Galt es bislang, die Zins­sensi­ti­vität des Portfolios zu redu­zieren, zeichnet sich nun ab, dass auch wieder Anleihen mit längerer Lauf­zeit gesucht sind. Wir bevor­zugen vorerst vor allem IG-Anleihen mit kürzeren und mittleren Lauf­zeiten, da die Renditen in Verbindung mit einem begrenzten Zins­risiko einen gewissen Puffer gegen mögliche weitere Zins­anhe­bungen und Kurs­verluste bieten. Auch bei Staats­anleihen favo­ri­sieren wir aufgrund der Inversion der Zins­kurve derzeit vor allem kürzere und mittlere Lauf­zeiten.

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Zur Person
Christian Kopf leitet das Anleihen­fonds­mana­gement von Union Investment. Neben der Aufsicht über die welt­weite Anlage in Staats- und Unter­nehmens­anleihen, im Geld­markt und in struktu­rierten Finanz­produkten ist er Mitglied des Union Investment Committee, das Leit­planken für die anlage­klassen­über­greifende Kapital­markt­strategie von Union Investment setzt. Bevor er 2017 zu Union Investment kam, war Christian Kopf elf Jahre im Londoner Büro von Spinnaker Capital tätig, wo er als Partner für die globale Anlage­strategie und die Risiko­allo­kation in Staats­anleihen, Zins­produkten und Währungen der euro­päischen und asia­tischen Zeit­zonen verant­wort­lich war. Zuvor war er als Senior Port­folio­manager bei DWS Investments in Frankfurt tätig und führte Nach­hal­tig­keits­studien am Wuppertal Institut für Klima, Umwelt und Energie durch. Christian Kopf schloss sein Studium an der Uni­ver­sität Witten/Herdecke als Diplom-Ökonom ab und ist CFA Charter­holder.
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