Mit alternativen Risikoprämien zum Erfolg

28.04.2017

Herr Castrovillari, Neuberger Berman hat vor kurzem den «Multi Asset Risk Premia Fund» in einem UCITS-Format aufgelegt. Welche Arten von Risiko­prämien berück­sichtigen Sie in Ihrer Strategie und welchen Research-Prozess wenden Sie an?

Das erhöhte Interesse, in Risiko­prämien zu inves­tieren, hat die Anzahl poten­zieller Risiko­prämien, zu denen der Anleger Zugang erhält, um ein Viel­faches gesteigert. Die grössten damit verbun­denen Herausfor­derungen liegen in der Beant­wortung folgender Fragen: Wie lassen sich unattrak­tive bzw. nicht nachhaltige Risiko­prämien vermeiden, und wie kann man attraktive Risiko­prämien so kombinieren, dass sie in einem breiten Portfolio­kontext von Nutzen sind?

Wir glauben, dass Investi­tionen in Risiko­prämien günstig, effizient und für alle Anleger zugänglich sein sollten. Daher liegt unser Fokus auf der ausschliesslichen Imple­men­tierung weithin anerkannter Risiko­prämien, das heisst solcher, die sich auf wissen­schaftlich fundiertes Research stützen und auf die mittels liquider, börsenno­tierter Derivate zugegriffen werden kann. Dies führt uns zu Anlagen in vier Stilen von Risiko­prämien und in vier Anlage­klassen:

• Value - günstige Vermögens­werte schneiden besser ab als teure
• Momentum - vorherige Gewinner sind beständig in der Out­perfor­mance
• Carry - rentablere Vermögenswerte outperformen die weniger rentablen
• Liquidität - illiquide Vermögenswerte entwickeln sich besser als liquide.

Wir haben diese Stile an den Aktien-, Zins-, Devisen- und Rohstoff­märkten untersucht. Bei der Auswahl und Defi­nition jeder Risiko­prämie ist das Ziel, wissen­schaftliche Eindeutig­keit zu erhalten. Daher muss jede Risiko­prämie folgende Eigen­schaften aufweisen: Eine Form von ökono­mischer Intuition (research-fundiert, praktisch sowie theoretisch); ferner sollte die Prämie gross genug sein, um ohne exzessives Leverage ausgeschöpft zu werden, und der Zugang zu ihr sollte zu ange­messenen Kosten erfolgen können, das heisst, sie sollte liquide und handelbar sein. Und schliesslich sollte jede Risiko­prämie eine niedrige Korre­lation aufweisen, um so Diversi­fizierung zu bieten und zu Rendite oder Stabi­lität des Port­folios beizutragen. Da wir unkor­reliert zum Markt bleiben wollen, ist es wichtig, dass die Mehr­heit der Prämien auf einer Long-/Short-Basis imple­mentiert wird, um unge­wolltes Anlage­klassen-Beta zu entfernen.

Unser Fokus auf die ökonomische Intuition und die Maxi­mierung der Diversi­fizierung über vier Stile und vier Anlage­klassen hinweg ermöglicht den Aufbau eines robusten Port­folios, das nicht mit den traditio­nellen Märkten korreliert.

Können Sie Ihren Anlage­prozess erläutern? Wie gehen Sie mit Volati­lität und Verlust­risiken um?

Ziel unserer Multi-Asset-Risiko­prämien­strategie ist, unseren Kunden ein liquides, transparentes und kosten­effi­zientes Port­folio anzu­bieten, das sowohl attrak­tive Renditen erzielt als auch das Gesamt­verlust­risiko des Port­folios verringert. Daher ist die Grund­lage unseres Anlage­prozesses risiko­basiert. Dies ermöglicht uns den Aufbau eines Port­folios, das eine tiefe Korre­lation zu Risiko­aktiva unter allen Markt­bedin­gungen aufweist, auch in risiko­armen Phasen. Das heisst die Diversi­fizierung erhöht sich, wenn der Kunde dies am meisten benötigt.

Dazu verwenden wir einen dreistufigen Anlage­prozess, beginnend mit der (1) bereits erörterten Prämien­auswahl, das heisst mit der Auswahl der attrak­tivsten Prämien auf der Grund­lage unserer Kriterien für ökono­mische Intuition, Umfang, Liqui­dität und Diversi­fizierung. Darauf folgt (2) der Portfolio­aufbau, das heisst die Kombi­nation der einzelnen Prämien unter Berück­sichtigung einer fest defi­nierten Risiko­streuung, und schliesslich die (3) Implemen­tierung mithilfe von transpa­renten und vordefi­nierten Indizes, die monatlich angepasst werden. Unsere Prozess­konstruktion ist syste­matisch, robust und transparent.

Der Portfolio­aufbau stützt sich auf eine fest definierte Risiko­streuung. Zunächst streben wir ein spezi­fisches Volati­litäts­niveau von 5 Prozent an und bringen das Portfolio monatlich auf dieses Risiko­ziel zurück. Für eine grösst­mögliche Diversi­fizierung im Port­folio allo­zieren wir zunächst alle vier Risiko­prämienstile gleichmässig - das heisst 25 Prozent Risiko je Stil - und anschliessend einzeln nach Anlage­klasse. Aus diesem Grund erzielen wir den grösst­möglichen Diversi­fizierungs­vorteil auf Stilebene anstatt auf Ebene der Anlage­klasse. Da wir Risiko­gewichtungen vornehmen, erhalten Risiko­prämien mit höherer Volati­lität, zum Beispiel Momentum-Prämien, eine niedrigere Portfolio­gewichtung und Strategien mit grösseren Diversi­fizierungs­vorteilen, beispiels­weise niedrige Volati­lität oder niedrige Korrela­tionen, eine höhere Gewichtung (zum Beispiel Value oder Liquidität). Darüber hinaus ist der Port­folio­aufbau dynamisch. An den monat­lichen Anpassungs­stichtagen berechnen wir unser erwartetes Risiko und die erwartete Korre­lation je Risiko­prämie neu unter Anwendung unseres selbst­entwickelten Risiko­modells, das auf dem preis­gekrönten Research der NB Quantitative Investment Group basiert.

Wir glauben an volle Transparenz und sind keine «Black Box». Daher wird jede Risiko­prämie über einen Index imple­mentiert. Das bedeutet, dass die voll­ständige Methodik und alle Regeln zur Anpassung zuvor fest­gelegt und dem Anleger zur Über­prüfung zur Verfügung gestellt werden.

Wir glauben, dass das Gesamt­ergebnis ein transpa­rentes, dynamisches und robustes Port­folio ist, das in der Lage ist, bei einem Volati­litäts­ziel von 5 Prozent pro Jahr wirklich unkorre­lierte Renditen für den Anleger zu erzielen. Dank der definierten Risiko­allo­kation und der Diversi­fizierung in der Strategie insgesamt liegt die maximale Standard­abweichung bisher bei etwa 5 Prozent.

Beabsichtigen Sie, mit dieser Art von Produkt mit Hedgefonds zu konkurrieren?

Wir wollen dem Anleger attraktive und unkorre­lierte abso­lute Renditen bei einer Ziel­volatilität von 5 Prozent bieten. Daher sollte die Strategie für jeden Anleger attraktiv sein, der nach einer Diversi­fizierung seines Port­folios abseits von traditio­nellen Anlage­klassen Ausschau hält. Die Renditen dieser traditio­nellen Anlage­klassen werden vorwiegend durch das Aktien-, Durations- und Kredit­risiko bestimmt. Das Ziel von Investi­tionen in Risiko­prämien ist, neue und unkorre­lierte Risiko­quellen in ein Port­folio einzu­führen, die dem Anleger attraktive Diversi­fizierungs­eigenschaften ermög­lichen.

Angesichts der Aktien­märkte, die neue Höchst­stände erreichen, und Zinsen, die voraussichtlich steigen werden, bleibt die Nachfrage der Anleger nach Diversi­fizierung unverändert sehr hoch. In der Vergangen­heit haben sich die Anleger Hedge­fonds zugewandt, die diese Funktion in ihrem Port­folio über­nommen haben. Doch die Sorgen über mässige Perfor­mance, hohe Gebühren, fehlende Liqui­dität und Trans­parenz oder regula­torische Vorgaben führten dazu, dass viele Anleger Investi­tionen in Risiko­prämien als Alter­native oder Ergänzung zu ihren Hedge­fonds-Port­folios betrachteten.

Unserem Erachten nach sind Risiko­prämien eine sehr gute Ergänzung zu Anlagen in Hedge­fonds. Auch wenn die Risiko-Rendite-Eigen­schaften (niedrige Volati­lität, niedrige Korre­lation) ähnlich sind, ist die Korre­lation zwischen Hedge­fonds-Indizes und unserer Risiko­prämien­strategie in der Regel relativ niedrig. Sorgfältig ausge­wählte Hedge­fonds können mithilfe kompetenter Vermögens­verwalter nach wie vor attraktives Alpha gene­rieren - Alpha durch eigene Wert­papier­auswahl oder Market-Timing-Alpha - doch muss es mittels einer Vorabschätzung und unter Berück­sichtigung angemessener Gebühren berechnet werden. Anlagen in Risiko­prämien können dies komple­mentieren, denn sie bieten ein ähnliches Rendite­profil und können gleich­zeitig die Liqui­dität verbessern und die Gesamt­gebühren verringern, solange ein systema­tischer und transpa­renter Prozess angewendet wird.

Besteht vor dem Hinter­grund, dass viele Vermögens­verwalter alter­native Risiko­prämien ins Visier nehmen, das Risiko, dass die Prämien selbst niedriger werden oder sogar ausbleiben?

Trotz des wachsenden Interesses stehen Anlagen in alternative Risiko­prämien noch immer relativ am Anfang. Die Schätzungen bezüglich des in sie inves­tierten Kapitals belaufen sich auf 240 Mrd. US-Dollar. Dem gegenüber stehen insgesamt 2,9 Billionen US-Dollar in Hedge­fonds. Darüber hinaus besteht angesichts der Tatsache, dass die Defi­nition und Imple­mentierung von Risiko­prämien bei Vermögens­verwaltern und Anbietern unter­schiedlich ausfallen, eine Diversi­fizierung der Faktoren, die jeder Vermögens­verwalter auszunutzen versucht.

Zusätzlich liegt unser Fokus wie gesagt auf wissen­schaftlich geprüften Risiko­prämien, die eine ökono­mische Intuition für künftige Beständig­keit aufweisen. Darum sind wir zuver­sichtlich, dass diese Prämien nicht mittels erhöhten Kapitals durch Arbitrage ausgeglichen werden. Denn sie sind der Lohn für eine systematische Risiko­bereit­schaft, was im Gegensatz zu einer Handels­möglich­keit oder Markt­anomalie steht, die sich vielleicht im Rück­vergleich sehen lassen kann, nicht aber in Zukunft.

Alle diese Faktoren stimmen uns zuversichtlich für die Anlage­möglich­keiten und die Effizienz unserer zukunfts­weisenden Strategie und dafür, dass alternative Risiko­prämien nur ein niedriges Risiko bergen, durch Arbitrage ausgeglichen zu werden.