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Fundplat > Interviews > Mit alternativen Risikoprämien zum Erfolg
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Mit alternativen Risikoprämien zum Erfolg

Fabio Castrovillari
Fabio Castrovillari
Leiter Schweiz
Neuberger Berman, Zürich
nb.com

28.04.2017

Herr Castrovillari, Neuberger Berman hat vor kurzem den «Multi Asset Risk Premia Fund» in einem UCITS-Format aufgelegt. Welche Arten von Risiko­prämien berück­sichtigen Sie in Ihrer Strategie und welchen Research-Prozess wenden Sie an?

Das erhöhte Interesse, in Risiko­prämien zu inves­tieren, hat die Anzahl poten­zieller Risiko­prämien, zu denen der Anleger Zugang erhält, um ein Viel­faches gesteigert. Die grössten damit verbun­denen Herausfor­derungen liegen in der Beant­wortung folgender Fragen: Wie lassen sich unattrak­tive bzw. nicht nachhaltige Risiko­prämien vermeiden, und wie kann man attraktive Risiko­prämien so kombinieren, dass sie in einem breiten Portfolio­kontext von Nutzen sind?

Wir glauben, dass Investi­tionen in Risiko­prämien günstig, effizient und für alle Anleger zugänglich sein sollten. Daher liegt unser Fokus auf der ausschliesslichen Imple­men­tierung weithin anerkannter Risiko­prämien, das heisst solcher, die sich auf wissen­schaftlich fundiertes Research stützen und auf die mittels liquider, börsenno­tierter Derivate zugegriffen werden kann. Dies führt uns zu Anlagen in vier Stilen von Risiko­prämien und in vier Anlage­klassen:

  • Value - günstige Vermögens­werte schneiden besser ab als teure
  • Momentum - vorherige Gewinner sind beständig in der Out­perfor­mance
  • Carry - rentablere Vermögenswerte outperformen die weniger rentablen
  • Liquidität - illiquide Vermögenswerte entwickeln sich besser als liquide.

Wir haben diese Stile an den Aktien-, Zins-, Devisen- und Rohstoff­märkten untersucht. Bei der Auswahl und Defi­nition jeder Risiko­prämie ist das Ziel, wissen­schaftliche Eindeutig­keit zu erhalten. Daher muss jede Risiko­prämie folgende Eigen­schaften aufweisen: Eine Form von ökono­mischer Intuition (research-fundiert, praktisch sowie theoretisch); ferner sollte die Prämie gross genug sein, um ohne exzessives Leverage ausgeschöpft zu werden, und der Zugang zu ihr sollte zu ange­messenen Kosten erfolgen können, das heisst, sie sollte liquide und handelbar sein. Und schliesslich sollte jede Risiko­prämie eine niedrige Korre­lation aufweisen, um so Diversi­fizierung zu bieten und zu Rendite oder Stabi­lität des Port­folios beizutragen. Da wir unkor­reliert zum Markt bleiben wollen, ist es wichtig, dass die Mehr­heit der Prämien auf einer Long-/Short-Basis imple­mentiert wird, um unge­wolltes Anlage­klassen-Beta zu entfernen.

Unser Fokus auf die ökonomische Intuition und die Maxi­mierung der Diversi­fizierung über vier Stile und vier Anlage­klassen hinweg ermöglicht den Aufbau eines robusten Port­folios, das nicht mit den traditio­nellen Märkten korreliert.

Können Sie Ihren Anlage­prozess erläutern? Wie gehen Sie mit Volati­lität und Verlust­risiken um?

Ziel unserer Multi-Asset-Risiko­prämien­strategie ist, unseren Kunden ein liquides, transparentes und kosten­effi­zientes Port­folio anzu­bieten, das sowohl attrak­tive Renditen erzielt als auch das Gesamt­verlust­risiko des Port­folios verringert. Daher ist die Grund­lage unseres Anlage­prozesses risiko­basiert. Dies ermöglicht uns den Aufbau eines Port­folios, das eine tiefe Korre­lation zu Risiko­aktiva unter allen Markt­bedin­gungen aufweist, auch in risiko­armen Phasen. Das heisst die Diversi­fizierung erhöht sich, wenn der Kunde dies am meisten benötigt.

Dazu verwenden wir einen dreistufigen Anlage­prozess, beginnend mit der (1) bereits erörterten Prämien­auswahl, das heisst mit der Auswahl der attrak­tivsten Prämien auf der Grund­lage unserer Kriterien für ökono­mische Intuition, Umfang, Liqui­dität und Diversi­fizierung. Darauf folgt (2) der Portfolio­aufbau, das heisst die Kombi­nation der einzelnen Prämien unter Berück­sichtigung einer fest defi­nierten Risiko­streuung, und schliesslich die (3) Implemen­tierung mithilfe von transpa­renten und vordefi­nierten Indizes, die monatlich angepasst werden. Unsere Prozess­konstruktion ist syste­matisch, robust und transparent.

Der Portfolio­aufbau stützt sich auf eine fest definierte Risiko­streuung. Zunächst streben wir ein spezi­fisches Volati­litäts­niveau von 5 Prozent an und bringen das Portfolio monatlich auf dieses Risiko­ziel zurück. Für eine grösst­mögliche Diversi­fizierung im Port­folio allo­zieren wir zunächst alle vier Risiko­prämienstile gleichmässig - das heisst 25 Prozent Risiko je Stil - und anschliessend einzeln nach Anlage­klasse. Aus diesem Grund erzielen wir den grösst­möglichen Diversi­fizierungs­vorteil auf Stilebene anstatt auf Ebene der Anlage­klasse. Da wir Risiko­gewichtungen vornehmen, erhalten Risiko­prämien mit höherer Volati­lität, zum Beispiel Momentum-Prämien, eine niedrigere Portfolio­gewichtung und Strategien mit grösseren Diversi­fizierungs­vorteilen, beispiels­weise niedrige Volati­lität oder niedrige Korrela­tionen, eine höhere Gewichtung (zum Beispiel Value oder Liquidität). Darüber hinaus ist der Port­folio­aufbau dynamisch. An den monat­lichen Anpassungs­stichtagen berechnen wir unser erwartetes Risiko und die erwartete Korre­lation je Risiko­prämie neu unter Anwendung unseres selbst­entwickelten Risiko­modells, das auf dem preis­gekrönten Research der NB Quantitative Investment Group basiert.

Wir glauben an volle Transparenz und sind keine «Black Box». Daher wird jede Risiko­prämie über einen Index imple­mentiert. Das bedeutet, dass die voll­ständige Methodik und alle Regeln zur Anpassung zuvor fest­gelegt und dem Anleger zur Über­prüfung zur Verfügung gestellt werden.

Wir glauben, dass das Gesamt­ergebnis ein transpa­rentes, dynamisches und robustes Port­folio ist, das in der Lage ist, bei einem Volati­litäts­ziel von 5 Prozent pro Jahr wirklich unkorre­lierte Renditen für den Anleger zu erzielen. Dank der definierten Risiko­allo­kation und der Diversi­fizierung in der Strategie insgesamt liegt die maximale Standard­abweichung bisher bei etwa 5 Prozent.

Beabsichtigen Sie, mit dieser Art von Produkt mit Hedgefonds zu konkurrieren?

Wir wollen dem Anleger attraktive und unkorre­lierte abso­lute Renditen bei einer Ziel­volatilität von 5 Prozent bieten. Daher sollte die Strategie für jeden Anleger attraktiv sein, der nach einer Diversi­fizierung seines Port­folios abseits von traditio­nellen Anlage­klassen Ausschau hält. Die Renditen dieser traditio­nellen Anlage­klassen werden vorwiegend durch das Aktien-, Durations- und Kredit­risiko bestimmt. Das Ziel von Investi­tionen in Risiko­prämien ist, neue und unkorre­lierte Risiko­quellen in ein Port­folio einzu­führen, die dem Anleger attraktive Diversi­fizierungs­eigenschaften ermög­lichen.

Angesichts der Aktien­märkte, die neue Höchst­stände erreichen, und Zinsen, die voraussichtlich steigen werden, bleibt die Nachfrage der Anleger nach Diversi­fizierung unverändert sehr hoch. In der Vergangen­heit haben sich die Anleger Hedge­fonds zugewandt, die diese Funktion in ihrem Port­folio über­nommen haben. Doch die Sorgen über mässige Perfor­mance, hohe Gebühren, fehlende Liqui­dität und Trans­parenz oder regula­torische Vorgaben führten dazu, dass viele Anleger Investi­tionen in Risiko­prämien als Alter­native oder Ergänzung zu ihren Hedge­fonds-Port­folios betrachteten.

Unserem Erachten nach sind Risiko­prämien eine sehr gute Ergänzung zu Anlagen in Hedge­fonds. Auch wenn die Risiko-Rendite-Eigen­schaften (niedrige Volati­lität, niedrige Korre­lation) ähnlich sind, ist die Korre­lation zwischen Hedge­fonds-Indizes und unserer Risiko­prämien­strategie in der Regel relativ niedrig. Sorgfältig ausge­wählte Hedge­fonds können mithilfe kompetenter Vermögens­verwalter nach wie vor attraktives Alpha gene­rieren - Alpha durch eigene Wert­papier­auswahl oder Market-Timing-Alpha - doch muss es mittels einer Vorabschätzung und unter Berück­sichtigung angemessener Gebühren berechnet werden. Anlagen in Risiko­prämien können dies komple­mentieren, denn sie bieten ein ähnliches Rendite­profil und können gleich­zeitig die Liqui­dität verbessern und die Gesamt­gebühren verringern, solange ein systema­tischer und transpa­renter Prozess angewendet wird.

Besteht vor dem Hinter­grund, dass viele Vermögens­verwalter alter­native Risiko­prämien ins Visier nehmen, das Risiko, dass die Prämien selbst niedriger werden oder sogar ausbleiben?

Trotz des wachsenden Interesses stehen Anlagen in alternative Risiko­prämien noch immer relativ am Anfang. Die Schätzungen bezüglich des in sie inves­tierten Kapitals belaufen sich auf 240 Mrd. US-Dollar. Dem gegenüber stehen insgesamt 2,9 Billionen US-Dollar in Hedge­fonds. Darüber hinaus besteht angesichts der Tatsache, dass die Defi­nition und Imple­mentierung von Risiko­prämien bei Vermögens­verwaltern und Anbietern unter­schiedlich ausfallen, eine Diversi­fizierung der Faktoren, die jeder Vermögens­verwalter auszunutzen versucht.

Zusätzlich liegt unser Fokus wie gesagt auf wissen­schaftlich geprüften Risiko­prämien, die eine ökono­mische Intuition für künftige Beständig­keit aufweisen. Darum sind wir zuver­sichtlich, dass diese Prämien nicht mittels erhöhten Kapitals durch Arbitrage ausgeglichen werden. Denn sie sind der Lohn für eine systematische Risiko­bereit­schaft, was im Gegensatz zu einer Handels­möglich­keit oder Markt­anomalie steht, die sich vielleicht im Rück­vergleich sehen lassen kann, nicht aber in Zukunft.

Alle diese Faktoren stimmen uns zuversichtlich für die Anlage­möglich­keiten und die Effizienz unserer zukunfts­weisenden Strategie und dafür, dass alternative Risiko­prämien nur ein niedriges Risiko bergen, durch Arbitrage ausgeglichen zu werden.

Interviews

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Zur Person
Fabio Castrovillari stiess 1997 als Managing Director und Head of Neuberger Berman Switzerland zum Unternehmen. Er ist verant­wortlich für die Betreuung insti­tutio­neller Kunden. Frühere Station war Lehman Brothers Zürich, wo er als Managing Director ein Multi Asset Class Sales Team (Fixed Income Securities und alter­native Investi­tions­fonds) leitete. Zuvor war er sieben Jahre lang für UBS (New York, Zürich und Genf) im Vertrieb von Fixed-Income-Strategien tätig.

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