«Negativzinsen: Expe­ri­ment mit unge­wissem Ausgang»

27. September 2019

Herr Kopf, Sie verwalten mit Ihrem Team Anleihen im Umfang von rund 66 Mrd. Euro und sollten in einem Null-Zins-Umfeld Renditen erwirtschaften. Wie schafft man das?

Wir folgen dabei einer Reihe einfacher Regeln. Die erste Regel lautet: Investiert bleiben - und keine Angst vor der Zins­bindung! Denn solange die Renditen fallen, steigen auch die Kurse fest­ver­zins­licher Anleihen.

Die zweite Regel lautet: Rollertrag anstreben! In der Euro­zone haben wir eine steile Zins­kurve. Das bedeutet: Lang­lau­fende Anleihen haben eine höhere Rendite als kurz­lau­fende Anleihen. Wenn ich eine zehn­jährige Anleihe kaufe und einfach ein Jahr warte, dann wird die Rendite dieser Anleihe wahr­scheinlich sinken und ich kann einen Kurs­gewinn erzielen. Anschliessend nehme ich den Gewinn mit und erwerbe eine neue zehn­jährige Anleihe.

Die dritte Regel lautet: Die faulen Äpfel aussortieren! Wir haben bei Union Investment ein grosses Team an hervor­ragenden Finanz­ana­lysten und Fonds­managern, die sehr darauf bedacht sind, Verluste für unsere Kunden zu vermeiden. Vom Thomas-Cook-Bankrott vor wenigen Tagen waren wir nicht betroffen, weil wir die entspre­chenden Anleihen schon Monate zuvor veräussert hatten - denn die Unter­nehmens­krise haben unsere Markt­experten kommen sehen.

Die vierte Regel lautet: Blicke über den Tellerrand! Die welt­weiten Obli­ga­tionen­märkte bieten immer attrak­tive Gelegen­heiten, auch bei nega­tiven Zinsen in den Kern­märkten.

Durch das Beherzigen dieser vier einfachen Regeln konnten wir mit einigen unserer Flagg­schiff-Fonds wie dem «UniEuro­Anleihen», dem «UniEuro­Renta Corporates» oder «UniRenta» im Jahr 2019 Anlage­erfolge zwischen sieben und elf Prozent erzielen. Sie sehen also: Null-Zinsen heisst nicht Null-Ertrag!

Wo finden Sie denn heute noch Rendite? Nur an der Peripherie?

Anleihen aus den Peripherie­staaten der Euro­zone sind nach Mario Draghis gross­zügigem Abschieds­geschenk einer weiteren Einlage­zins­senkung sicherlich attraktiv. Aber es gibt noch viele andere inte­res­sante Märkte - beispiels­weise Nachrang­anleihen euro­päischer Industrie­unter­nehmen, Verbrie­fungen von Unter­nehmens­krediten oder Anleihen aus Schwellen­ländern.

Die Politik der Zentralbanken ist aus Ihrer Sicht ein gigantisches soziales Experiment. Können Sie dies näher ausführen?

Unsere Volkswirtschaften haben jahr­tausende­lang unter posi­tiven Zins­sätzen operiert. Führende Wirt­schafts­wissen­schaftler wie Thomas Piketty gehen in ihren Schriften von einem lang­fristig weit­gehend unverän­derten Zins­satz aus, der zudem oftmals die Wachstums­rate der Volks­wirtschaft über­schreitet. Und nun haben wir durch die extrem aggres­sive Geld­politik der Noten­banken in vielen Ländern nicht nur an den Obli­gationen­märkten, sondern auch auf grössere Spar­guthaben plötzlich Nega­tiv­zinsen. Das ist ein Expe­riment mit unge­wissem Ausgang, was die Vertei­lungs­wirkungen und was die Finanz­stabi­lität angeht.

Sie erwähnten oft den Begriff «Schrumpfgeld» und zeigten das «Wunder von Wörgl im Jahr 1931» auf. Was ist darunter genau zu verstehen?

Interessanterweise gibt es für das heutige Expe­riment mit Negativ­zinsen ein histo­risches Vorbild. Im Jahr 1931, inmitten von Wirtschafts­krise und Deflation, wurde der Loko­motiv­führer Michael Unter­guggen­berger Bürger­meister der kleinen Gemeinde Wörgl in Tirol. Er führte 1932 eine Parallel­währung ein, den Wörgler Schilling. Die Geld­scheine mussten jeden Monat gestempelt werden, damit sie gültig blieben. Dieses Stempeln kostete für einen Fünf-Schilling-Schein eine Gebühr von fünf Groschen - der Geld­wert schrumpfte also jeden Monat um ein Prozent. Deshalb haben die Bürger das Geld nicht mehr gehortet, sondern waren im Gegen­teil bemüht, es so schnell wie möglich auszu­geben, um den Stempel­gebühren zu entgehen. Die Umlauf­geschwin­digkeit des Geldes stieg an und durch die gestei­gerten Umsätze kam die Wirtschaft wieder in Schwung. Die Deflation wurde über­wunden und die Arbeits­losigkeit ging zurück - das war das «Wunder von Wörgl».

Und der Name «Silvio Gesell» begleitet Sie offensichtlich auch stark…

Ganz genau. Bürgermeister Unter­guggen­berger hatte sich das Schwund­geld nämlich nicht selbst ausge­dacht. Er setzte viel­mehr ein Konzept des unortho­doxen Volks­wirts Silvio Gesell um, der heute von führenden Geld­poli­tikern der EZB und der Federal Reserve zu Recht als geistiger Vater der Negativ­zinsen genannt wird.

Ich persönlich finde allerdings, dass Negativ­zinsen à la Gesell heute nicht das richtige Rezept sind. Anfang der 1930er Jahre ging es darum, in Zeiten hoher Arbeits­losig­keit, einer sehr geringen Kapa­zitäts­auslastung der Volks­wirtschaft und fehlender Kredit­würdigkeit des Staates die Wirt­schaft kurzfristig wieder anzu­kurbeln, um so eine anhal­tende Depression und Deflation zu verhindern. Heute haben wir annähernd Voll­beschäf­tigung in der Schweiz und im Euro­raum. Zudem über­steigt die Wirt­schafts­leistung das lang­fristige Produktions­potenzial. Deshalb gibt es auch keine Deflation. Der Staat kann zu sehr günstigen Kondi­tionen Schulden aufnehmen. Die Bedin­gungen sind also über­haupt nicht mit 1931/1932 vergleichbar. Daher halte ich das Instrument der Negativ­zinsen auch nicht für ange­messen. Anstatt die Finanz­stabi­lität wieder­herzu­stellen, könnten die Negativ­zinsen sogar zu einer Gefahr für die Finanz­stabi­lität werden.

Ausserdem hat der Ansatz Silvio Gesells einen bedeu­tenden Haken, auf den schon John Maynard Keynes 1936 in seiner «General Theory» hinge­wiesen hat: Wenn die Zentral­bank das Giral­geld mit immer negati­veren Zinsen ausstattet, dann werden sich die Bürger nach Alter­nativen für die Wert­aufbe­wahrung über die Zeit umschauen. Sie könnten derzeit beispiels­weise Geld­scheine in den Tresor legen anstatt der Bank Negativ­zinsen zu zahlen. Solange die Zentral­banken also keine Stempel­pflicht für Geld­scheine einführen, gibt es eine Unter­grenze bei den Negativ­zinsen. Diese ist erreicht, wenn die Substi­tution in Bar­geld einsetzt - und die sollte etwa bei minus 1 Prozent im Jahr liegen.

Sie hielten vor ein paar Tagen in Zürich einen Vortrag und schwärmten von Frankfurt als Arbeitsort. Was sind denn genau die Vorzüge?

Für Fondsmanager, die die Weltmärkte im Blick haben, liegt Frankfurt genau in der richtigen Zeit­zone. Man bekommt morgens noch den asia­tischen Markt mit, kann alle Währungen und Märkte in der euro­päischen Zeit­zone handeln und am späteren Nach­mittag auch am New Yorker Handel teilnehmen. Ausserdem kommen wir aufgrund der Zeit­differenz eine Stunde vor den Londonern ins Büro, was oftmals einen entschei­denden Vorteil bringt. Denn bis die Kollegen auf der Insel sich einen Über­blick verschafft haben, haben wir in Frankfurt schon die attrak­tivsten Trades durch­geführt. Zürich bietet hinsichtlich der Zeit­zone dieselben Vorteile, aber für mich wäre diese Stadt einfach zu schön, um dort ernsthaft arbeiten zu können.

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