«Risk-Return-Profile von klassischen Assets haben sich stark verschlechtert»

23.03.2017

Herr Blin, was genau ist eine Risiko­prämie?

Ziel einer Anlage ist, dass diese Gewinn einbringt. Die Rendite muss mit dem Risiko über­ein­stimmen, das für diese Anlage einge­gangen wurde. Im Finanz­jargon wird eine Rendite, die durch das Eingehen eines mit einem Invest­ment verbun­denen nicht diversi­fizier­baren Risikos syste­matisch erzielt wird, eine Risiko­prämie genannt. Klassische Risiko­prämien wie die Aktien-Risiko­prämie sind Inves­toren durchaus geläufig. Mit Investi­tionen in Staats- und Unter­nehmens­anleihen verbundene Lauf­zeit- und Kredit­risiko­prämien sind ebenso weit­gehend bekannt. Wenn diese Risiko­prämien der risiko­losen Rendite, also durch Cash erzielte Rendite, hinzuge­rechnet werden, bilden diese gemeinsam den mit dem Halten eines Assets verbun­denen Total Return.

Wie unterscheidet sich das vom Inves­tieren mit Faktoren?

Es ist wichtig, das Konzept von Risiko­prämien dem vom in der Invest­ment­branche häufig verwen­deten «Faktor» gegen­über­zustellen. Der «Faktor» ist das Risiko, das im Grunde die Existenz von Risiko­prämien erklärt. Die Lauf­zeit­prämie wird beispiels­weise durch die Tatsache gerecht­fertigt, dass Anleihen-Anleger Infla­tions­risiken - dies ganz besonders bei Anlagen mit längeren Lauf­zeiten - ausge­setzt sind. Die Inflation ist hier der Faktor und die Lauf­zeit­prämie die damit verbundene Risiko­prämie. Ähnlich erhalten Anleger, die in Unter­nehmens­anleihen inves­tieren, eine Kredit­risiko­prämie im Gegenzug dafür, dass sie sich dem Kredit­ausfall­risiko der Emittenten - dem Faktor - aussetzen. Die meisten klassischen Risiko­prämien sind in verschie­denen Abstu­fungen mit makro­ökono­mischen und Markt­risiko-Schlüssel­faktoren wie Wachstum, Inflation und Markt­stress verbunden.

Wie unterscheiden sich nun alter­native Risiko­prämien von klassischen Risiko­prämien?

Wenn klassische Risiko­prämien durch lang­fristige Anlagen in einer bestimmten Anlage­kate­gorie erzielt werden, sind alter­native Risiko­prämien komplexer in ihrer effi­zienten Nutzung. Sie werden gerne mit typischer­weise bei Hedge­fonds einge­setzten Methoden wie Long-short- und Leveraged-Port­folio-Konstruk­tionen extrahiert, die beide sowohl innerhalb von Anlage­kassen als auch über­greifend einge­setzt werden. Ihr Unter­scheidungs­merkmal ist folglich eine gewöhnlich relativ niedrige Korre­lation mit klassischen Risiko­prämien. Letzt­endlich sind alter­native Risiko­prämien, obwohl sie weiterhin bis zu einem gewissen Grade makro­ökono­mischen Faktoren ausgesetzt sind, einem breiteren Spektrum an Risiko­faktoren ausgesetzt. Dazu gehören Anlage­stile wie Value oder Carry, Verhaltens­trends wie das Herden­verhalten und Einschrän­kungen der Inves­toren wie Leverage Ratio, Limits bei Sub-Invest­ment Grade Bonds Expo­sures.

Alternative Risiko­prämien unter­scheiden sich ebenfalls von anderen in der Branche beliebten Invest­ment-Strategien. Zunächst unter­scheiden sie sich von Smart Betas, bei denen es sich um Long-only-Port­folios handelt, die alter­native Gewichtungs­schemata einsetzen - dies im Gegensatz zu konventio­nellen Markt­kapita­lisierungs­gewich­tungen. Smart-Beta-Strategien haben gemischte Exposures sowohl zu klassischen als auch alter­nativen Risiko­prämien. Durch die Nicht­berück­sichtigung des Markt­trends verhelfen alter­native Risiko­prämien dem Rendite­potenzial der Risiko­prämien zu reineren Exposures. Des Weiteren unter­scheiden sie sich zusätz­lich von klassischen alter­nativen Managern wie Hedge­fonds, die Exposures für einige dieser alter­nativen Risiko­prämien liefern. Während Hedge­fonds-Invest­ments reine Alphas versprechen, bieten Invest­ments in alter­native Risiko­prämien bessere Effekte auf Kosten­redu­zierung sowie signi­fikante Verbesse­rungen bezüglich der Transparenz und Liqui­dität. Dies ist die Zwick­mühle, in der sich die Investoren befinden.

Können Sie uns Beispiele für alter­native Risiko­prämien nennen?

Foreign Exchange Carry und Trend Following sind zwei typische alter­native Risiko­prämien. Bei Foreign Exchange Carry besagt die Theorie zur unge­deckten Zins­parität, dass im Laufe der Zeit Währungen mit einem hohen Zins­niveau ihren Wert gegenüber Währungen mit einem niedri­geren Zins­niveau verlieren werden. Damit werden die erwar­teten Renditen beider Währungs­arten gleich. Diese Theorie hat sich jedoch in den meisten Fällen als falsch heraus­gestellt, da beispiels­weise Währungen mit hohem Zins­niveau dazu neigen, an Wert zu zulegen und nicht zu verlieren. Ein Weg, aus dieser Anomalie Nutzen zu ziehen ist, sich syste­matisch lang­fristigen Hoch­zins­währungen und kurzfristigen Niedrig­zins­währungen zuzu­wenden. Dies wird als FX Carry-Strategie bezeichnet, die sich langfristig als gewinn­bringend heraus­gestellt hat.

Bei Trend Following zeigt sich, dass es keine besonders kluge Strategie zu sein scheint, früheren Renditen nachzu­jagen: Assets zu kaufen, die gute Perfor­mances gezeigt haben und die Assets mit schlechten Perfor­mances zu verkaufen. Immerhin scheint dies wider­sinnig zum Sprichwort der Value-Inves­toren zu sein, niedrig zu kaufen und teuer zu verkaufen. Empirische Daten belegen jedoch, dass es sich um eine gewinn­bringende Invest­ment-Strategie handelt, sowohl bei Einzel­aktien als auch bei Anlage­klassen.

Warum funktioniert das, Trends auf dieser Weise zu folgen?

Wissen­schaftler liefern meistens Erklärungen, die auf dem Verhalten von Anlegern oder Markt­mikro­strukturen basieren: Anleger erhalten Infor­mationen zu unter­schiedlichen Zeiten; Investoren jagen möglicher­weise Renditen aus Angst nach, Trends zu verpassen; Marging Calls oder Risiko­limits könnten Anleger zum Verkauf zwingen und somit Abwärts­spiralen auslösen. Trend Following kann als vollkommen syste­matische Strategie mit Liqui­ditäts­instrumenten eingesetzt werden und einige bekannte CTA-Manager - deren Renditen grössten­teils durch Trend-Following-Techniken erklärt werden können - bieten inzwischen Alter­native-Risiko­prämien-Versionen ihrer Strategien an.

Warum sollten Investoren überhaupt in alter­native Risiko­prämien inves­tieren?

Investitionen in alternative Risiko­prämien können zwei haupt­sächliche Vorteile haben: Zualler­erst kann eine Allo­kation zu alter­nativen Risiko­prämien das Risk-Return-Profil eines Multi-Asset-Port­folios stark verbessern. In der Tat sollten sie hinsichtlich ihrer niedrigen Korre­lation mit klassischen Risiko­prämien die Diversi­fizierung steigern, können jedoch auch als Verstärker für die Renditen agieren, vor allem in einer Low-Yield-Umgebung, wo Long-only-Exposures zu klassischen Risiko­prämien höchst­wahr­scheinlich weniger einträglich sind. Dies macht sie im derzei­tigen Umfeld ganz besonders attraktiv, da klassische Anlage­klassen niedriger erwartete Renditen einbringen und höhere Risiken mit sich bringen als in der Vergan­genheit.

Des Weiteren können sie Anlegern Zugang zu einem Teil der von Hedge­fonds erzeugten Ertrags­strömen gewähren, dies jedoch im Allge­meinen mit einer besseren Liqui­dität und niedri­geren Kosten. Dabei sei gesagt, dass sie einem nicht das von den talentier­testen Hedge­fonds-Managern geschaffene Alpha einbringen und somit nicht in der Lage sein werden, als hohe, risiko­adjus­tierte Rendite verbucht werden zu können.

Ist das eine Mode­erscheinung oder eine gute Lösung für Anleger?

Alternative Risiko­prämien sind nicht neu. Sie sind seit Jahren den Wissen­schaftlern bekannt und bei Hedge­fonds eingesetzt. Neu ist lediglich, dass das Interesse der Anleger an dem durch sie erziel­baren Ertrag in den letzten Jahren so schnell gewachsen ist. Dies kann daran liegen, dass die Risk-Return-Profile von klassischen Assets sich in letzter Zeit so stark verschlechtert haben, vor allem durch die abneh­menden Erträge, sowie daran, dass alter­native Standard­lösungen wie Hedge­fonds im Durch­schnitt nicht dazu in der Lage waren, für die Anleger die von ihnen erwar­teten Netto-Renditen zu erzielen. Diese Situation wird sich höchst­wahr­scheinlich in der nahen Zukunft nicht ändern.

Alternative Risiko­prämien sind eine der besten Liquid-Alter­nativen für eine strate­gische Allo­kation in einem ausgewo­genen Portfolio. Anleger sollten jedoch ihre Invest­ment-Strategie sorg­fältig auswählen - insbeson­dere, da unterschiedliche Strategien mit gleicher Bezeichnung sehr unter­schiedliche Ertrags­ströme erzielen können. Sie sollten auch auf die Art, in der die Strategie entworfen und imple­mentiert wurde, achten, da ein verein­fachter Ansatz zu unerwünschten Über­raschungen führen kann.

Investoren sollten auch sehr sorgfältig die Allo­kation der verschie­denen alter­nativen Risiko­prämien auswählen. Wenn ein statis­tischer Ansatz scheinbar die Option mit dem geringsten Risiko ist, ist diese Wahl schon in sich selbst eine aktive Entscheidung, da die verschie­denen alter­nativen Risiko­prämien sich in unter­schiedlichen Markt- und Wirt­schafts­systemen unter­schiedlich verhalten. Das heisst, dass ein aktiver Ansatz für eine Allokation uner­lässlich ist, wenn der Anleger das Rendite­potenzial maximal ausschöpfen und dabei das Allo­kations­risiko dieser Strategien möglichst gering­halten möchte.