«Steigende Inflation ist eine Chance für REITs»

27.01.2022

Herr Volkholz, PGIM gehört weltweit zu den zehn grössten Asset Managern. Insofern ist davon auszu­gehen, dass Sie sich regel­mässig mit den Top-Adressen im Whole­sale-Geschäft austauschen. Wie verhalten sich diese Investoren derzeit am Markt?

Vereinfacht gesagt, gibt es derzeit zwei Lager. Die einen setzen auf einen Markt­rück­setzer an den Aktien­märkten, um dann günstig einzu­steigen. Die anderen, die ihr Risiko schon deutlich reduziert haben, setzen mehr auf unkorre­lierte Anla­ge­klassen. Auf der Bond­seite sehen wir eine erhöhte Nachfrage nach flexib­leren Strategien mit längeren oder kürzeren Dura­tions­profilen. Besonders unser «Global Total Return Fonds» und unser «Multi Asset Credit Fonds» sehen verstärkt Nach­frage, da beide flexibel Chancen in unter­schied­lichen Renten­kate­gorien wahr­nehmen können - von Schwellen­länder­anleihen zu High Yields aber auch Invest­ment Grade. Insgesamt sehe ich aber wieder eine Tendenz Richtung mehr Risiko­appetit, insbe­son­dere nachdem sich die Wogen im chine­sischen Markt etwas gelegt haben. Zentrale Frage ist natürlich, wie sich die Inflation entwickelt und welches die nächsten Zins­schritte der Noten­banken sein werden.

Ist es nicht so, dass sich die Investoren schon posi­tioniert haben?

Meine Wahrnehmung ist, dass es angesichts der einma­ligen Situation, in der wir uns befinden, viel Unsicher­heit über den weiteren Verlauf der Inflation gibt. Umso mehr ist es ange­bracht, sich mit Asset­klassen zu beschäf­tigen, denen eine vielleicht stärkere Infla­tions­ent­wicklung zuträglich ist.

Der klassische Inflations­hedge Gold scheint derzeit nicht zu funktionieren. Sachwerte wie Immo­bilien scheinen ein probateres Mittel zu sein.

Ja, ganz genau. Gerade im jetzigen Umfeld ist ein Subsegment besonders inte­ressanter, konkret und kurz REITs, die geogra­fisch und nach Immo­bilien­klassen breit gestreut inves­tieren und den Gross­teil ihrer Gewinne an die Aktio­näre ausschütten.

Die Performance in den letzten Jahren war aber nicht berauschend…

Da haben Sie durchaus Recht. In den letzten fünf Jahren haben REITs eine jähr­liche Under­perfor­mance von -8.5 Prozent gegen­über Aktien erwirt­schaftet. Auf lange Sicht jedoch, und da reden wir über die letzten 45 Jahre, hat der Leit­index FTSE NAREIT All Equity REITS insgesamt um fast 2 Prozent p.a. besser performt als der S&P 500. Noch wichtiger scheint mir aber, dass das aktuelle Umfeld den REITS nun wieder den Schub der früheren Jahre bescheren wird.

Was macht Sie so zuver­sichtlich für REITs?

Auf konjunktureller Seite sollten REITs von einer Konstel­lation aus globaler wirt­schaft­licher Erholung, dem Bedarf an neuen Wohnungen und weiterhin vergleichs­weise günstigen Bau­zinsen profi­tieren. Ausserdem spricht die steigende Inflation für einen neuen Aufwärts­zyklus. Denn historisch betrachtet, haben REITs in Zeiten mit hoher Inflation stets besser abge­schnitten als Aktien - das zeigen unsere Berech­nungen für den Zeit­raum 1973 bis 2020. Vergleicht man etwa die Rendite auf annuali­sierter Basis mit den im S&P 500 enthal­tenen Aktien, schafften REITs in Phasen mit einer Infla­tions­rate von über 4 Prozent eine um 3.6 Prozent bessere Perfor­mance. Bei einer Infla­tions­rate zwischen 3 und 4 Prozent lag diese Outper­for­mance sogar bei 12.7 Prozent. Gerade die jüngste Under­per­for­mance gegen­über Aktien in der Niedrig­zins­phase unter­mauert deshalb die Einschätzung, dass die aktuell steigenden Infla­tions­raten in den USA und in Europa den Weg bereiten für eine neue Phase, in der REITs besser abschneiden als der Gesamt­markt.

Und wie sieht es mit der Bewertung aus?

REITs sind gegenüber dem breiten Aktien­markt aktuell unter­bewertet. Das beweist ein Blick auf die wichtigste Bewer­tungs­kenn­ziffer für REITs, dem Verhältnis von Preis­ent­wicklung zum Netto­betriebs­gewinn. Hier notiert der Leit­index rund 12 Prozent unter dem lang­jährigen durch­schnitt­lichen KGV des S&P 500. Ein ähnlich niedriges Niveau hatte dieser Wert zuletzt 2017 erreicht. Eine vergleich­bare Unter­bewer­tung zeigt sich auch gegen­über Anleihen, konkret im Vergleich zu Invest­ment-Grade-Anleihen. Dafür werden die Höchst­zins­sätze mit den Renditen von Invest­ment-Grade-Anleihen mit BBB-Boni­tät heran­ge­zogen. Aktuell notieren die Höchst­zins­sätze von REITs um 185 Basis­punkte höher. Gegen­über dem lang­fris­tigen Zins­satz von 117 Basis­punkten bieten sie somit Spiel­raum, um weitere 68 Basis­punkte zu gewinnen.

Sie haben vorhin kurz die Ausschüttungs­kompo­nente erwähnt. Diese wird wohl mit den steigenden Zinsen weniger attraktiv.

Nicht ganz, denn schlussendlich sind REITs verläss­liche Divi­denden­bringer. Weil Mietver­träge in der Regel an die Infla­tions­ent­wicklung gekoppelt sind, besteht in den meisten global führenden Immo­bilien­märkten weiterhin Potenzial für Mieter­höhungen. Diese Entwicklung erhöht die an sich schon stabilen Cash­flows und liefert die Basis für steigende Divi­denden­auszah­lungen. Damit stützt sie das Rendi­te­plus gegen­über höheren Infla­tions­raten. Vergleicht man die durch­schnitt­lichen Divi­denden, so schütten REITs mit 2.96 Prozent deutlich mehr aus als Obli­ga­tionen (1.56 Prozent) sowie Aktien (1.34 Prozent). Im Übrigen lagen die Ausschüt­tungen in 39 von 41 Jahren über der US-Infla­tions­rate.

Gibt es bei den Immo­bilien­aktien regio­nale Unter­schiede oder wie entwickeln sich die einzelnen Märkte?

Über­durch­schnitt­liches Potenzial sehen wir aufgrund konjunk­tureller Nachhol­effekte in den USA und in Japan. Bei den Immo­bilien­sektoren erwarten wir für Büro­immo­bilien und den Einzel­handel weiterhin begrenztes Wachstum, weil der durch die Corona­pandemie ausge­löste Trend zu Home­office und E-Commerce anhalten wird. Für Logistik­flächen, Rechen­zentren und Privat­wohnungen in der mittleren Preis­kate­gorie gehen wir dagegen von einer anhaltend hohen Nachfrage aus. So wurden in den ersten drei Quartalen 2021 nach Daten des euro­päischen Immo­bilien­dienst­leisters JLL rund 5.9 Millionen Quadrat­meter umgesetzt - ein histo­rischer Höchst­wert in den ersten neun Monaten eines Kalen­der­jahres.

Link zum Disclaimer