Sweetspot im Anleihe­markt: risiko­arme Erträge durch das Ausnutzen von Verwer­fungen zwischen Anleihe und CDS-Markt

14.05.2020

Herr Tumbrägel, es scheint, als hätten sich die Kapital­märkte beruhigt und insbe­sondere die Aktien­märkte nehmen eine deutliche Erholung vorweg. Was ist Ihre Sicht auf diese Entwicklung?

Sowohl an den Aktien- als auch an den Zins­märkten erleben wir eine Teilung. In erster Linie profi­tieren Anleihen oder Aktien von Unter­nehmen, deren Geschäfts­modelle scheinbar nicht durch die Krise in Mitlei­den­schaft gezogen werden. So ist der Nasdaq 100 Index auf Jahres­sicht positiv, getrieben von Geschäfts­modellen wie Amazon oder Shopify, während Aktien aus betroffenen Branchen sich kaum bis gar nicht erholt haben. Gleiches gilt für den Anleihe­markt, hier werden Titel von Nestlé, Sanofi oder SAP zu historisch niedrigen Spreads gehandelt, während Schuld­ver­schrei­bungen von betrof­fenen Unter­nehmen wie Lufthansa, TUI oder Carnival quasi auf Distressed-Niveau umge­setzt werden.

Was bedeutet diese Zweiteilung für Investoren?

Auf den ersten Blick haben Inves­toren nur drei Möglich­keiten und alle drei sind uner­freulich: Der Kauf von möglicher­weise unter­bewer­teten Anleihen birgt viele Risiken. Anleihen der Lufthansa sind günstig, und wir können zuver­sichtlich sein, dass die Lufthansa irgendwie über­leben wird. Es weiss jedoch keiner, ob und in welcher Form eine staat­liche Unter­stützung kommt, zu welchen Bedin­gungen und was das für Bond­holder und Aktio­näre bedeutet.

Bereits laufende oder teure Titel erwerben, die scheinbar von der Krise nicht betroffen sind. Im Bond­markt ist das eine relativ risiko­arme Strategie, die jedoch keine bis kaum Rendite bringt, da A-gera­tete Anleihen im Fünf-Jahres-Lauf­zeit­band bei Renditen um die Null­linie gehandelt werden.

Nichts tun und dem Treiben zuzu­sehen, kann möglicher­weise die teuerste der drei Alter­na­tiven sein. Negative Einla­gen­zinsen und eine posi­tive Markt­ent­wicklung bergen das Risiko, dass die bereits aufge­lau­fenen Verluste auch nicht kompensiert werden können.

Wir versuchen aktuell, beides zu verknüpfen, einer­seits attrak­tive Kauf­gele­gen­heiten wahrzu­nehmen und gleich­zeitig aber gegen einen Ausfall abge­sichert zu sein. Damit erzeugen wir ein für Renten- oder Credit-Inves­toren sehr attrak­tives Risiko­profil.

Wie funktioniert Ihr Ansatz?

Mit einem Investment in soge­nannte Credit Basis Trades ist es aktuell möglich, mit einem ausge­sprochen defen­siven Risiko­profil Renditen von 3,5 bis 4 Prozent p.a. zu erzielen. Im Rahmen einer solchen Transaktion erwerben wir eine Anleihe und sichern das Bonitäts­risiko durch den Kauf einer Kredit­ausfall­ver­sicherung (Credit Default Swap) auf den Anleihe­emittenten ab. Die so entste­hende Position hat ein viel gerin­geres Ausfall­risiko, da wir im Falle eines Kredit­ereig­nisses der Anleihe durch den Kredit­ver­sicherer, eine AA- gera­tete Invest­ment­bank, entschädigt werden.

Das bedeutet, in einer Credit Basis-Transaktion über­nimmt der Kredit­versicherer das Bonitäts­risiko des Anleihe­emittenten und der Investor kann sich auf die Bonität des Versicherers verlassen?

Ja, wir nutzen J.P. Morgan, Goldman Sachs, Citibank, Barclays, Credit Suisse und BNP als Sicherungs­geber. Alle Banken sind verpflichtet, Sicher­heiten zu stellen, damit wir für den Fall der Fälle, sollte ein Siche­rungs­geber ausfallen, ohne wirt­schaft­lichen Schaden einen CDS bei einem anderen Siche­rungs­geber ersetzen können. Für die Kredit­qua­lität einer Credit Basis-Transaktion ist somit die Bonität des Siche­rungs­gebers zuzüglich der als Cash gestellten Sicherheit mass­geblich.

Das klingt nach Arbitrage. Wie können da Renditen von mehr als 3 Prozent erzielt werden?

Die Preis­differenz zwischen Anleihe und CDS basiert im Wesent­lichen auf der Liqui­dität des Anleihe­marktes. In Phasen hoher Unsicherheit und starker Risiko­wahr­nehmung, wie wir sie in den letzten Wochen erlebt haben, gibt es in der Regel massive Outflows aus risiko­behaf­teten Assets. Dies spiegelt sich immer auch in Mittel­ab­flüssen von High-Yield- Fonds und ETFs wider. Die Fonds­manager sind gezwungen, Anleihen zu jedem Preis zu veräussern. Dieses Angebot trifft auf einen Markt, indem kein Teil­nehmer bereit ist, Posi­tionen aufzu­nehmen. In der Folge fällt der Preis der Anleihe viel stärker, als dies durch die Änderung der Bonität gerecht­fertigt gewesen wäre. Der CDS-Markt kennt das Problem der Mittel­abflüsse nicht, die Verän­derung der CDS-Prämie ist wesentlich geringer und ein Invest­ment­fenster öffnet sich. In Folge des Lockdown ist eine Viel­zahl von Verwer­fungen entstanden, so dass sich zahl­reiche sehr attrak­tive Oppor­tuni­täten ergeben.

Das ist überzeugend. Können Sie uns ein Beispiel geben?

Wir haben in der vergangenen Woche eine Transaktion mit einer 2-jährigen Anleihe der noch mit BBB-gera­teten Kreuz­fahrt­gesell­schaft Carnival Cruises machen können. Die Anleihe, die wir mit einem Kurs von 69 Prozent gekauft haben, hat eine Rest­lauf­zeit bis November 2022 und einen Kupon 1,875 Prozent. Zur Absi­cherung haben wir einen CDS mit einer Lauf­zeit bis Dezember 2022, einer jähr­lichen Prämie von 1 Prozent sowie einer einma­ligen Upfront-Zahlung von 25 Prozent erworben. Die Attrak­tivität der Transaktion zeigt sich auf den ersten Blick: sollte die Anleihe bei End­fällig­keit getilgt werden, bekommen wir als Investor jedes Jahr die Differenz der Kupons, also 0,875 Prozent sowie 100 Prozent auf das Nominal, unsere Rendite beläuft sich auf ca. 3,4 Prozent.

Für den Fall, dass Carnival Cruises vor Fällig­keit der Anleihe zahlungs­unfähig wird, bekommen wir als Investor eine Ausgleichs­zahlung des Siche­rungs­gebers und erhalten nach Verwertung der Anleihe 100 Prozent des Nominal. Der dadurch ent­stehende Ertrag würde sich auf ca. 6 Prozent belaufen.

Das bedeutet, das Konzept profitiert auch im Fall des Worst Case, eines Kredit­ereig­nisses?

Ganz genau. Das macht das Thema «Negative Basis» gegen­wärtig so inte­ressant. Neben den laufenden hohen Erträgen durch die starken Markt­verwer­fungen profi­tiert das Konzept von Kredit­ausfällen. Angesichts der Rezessions­erwar­tungen werden Ausfall­raten von über 15 Prozent im High-Yield-Markt prognos­tiziert. In der Folge wird unser Konzept Sonder­erträge in signi­fikanter Höhe erwirt­schaften.

Wie kann ein Investor am Konzept der «Negativen Credit Basis» partizi­pieren?

Die nordIX managt seit über fünf Jahren in unter­schied­lichen Sonder­vermögen mehr als 250 Mio. Euro in Credit Basis-Transak­tionen. Sehr gerne stellen wir inte­res­sierten Inves­toren unsere Fonds­produkte auf Rück­frage vor.

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