Sweetspot im Anleihemarkt: risikoarme Erträge durch das Ausnutzen von Verwerfungen zwischen Anleihe und CDS-Markt
14. Mai 2020
Herr Tumbrägel, es scheint, als hätten sich die Kapitalmärkte beruhigt und insbesondere die Aktienmärkte nehmen eine deutliche Erholung vorweg. Was ist Ihre Sicht auf diese Entwicklung?
Sowohl an den Aktien- als auch an den Zinsmärkten erleben wir eine Teilung. In erster Linie profitieren Anleihen oder Aktien von Unternehmen, deren Geschäftsmodelle scheinbar nicht durch die Krise in Mitleidenschaft gezogen werden. So ist der Nasdaq 100 Index auf Jahressicht positiv, getrieben von Geschäftsmodellen wie Amazon oder Shopify, während Aktien aus betroffenen Branchen sich kaum bis gar nicht erholt haben. Gleiches gilt für den Anleihemarkt, hier werden Titel von Nestlé, Sanofi oder SAP zu historisch niedrigen Spreads gehandelt, während Schuldverschreibungen von betroffenen Unternehmen wie Lufthansa, TUI oder Carnival quasi auf Distressed-Niveau umgesetzt werden.
Was bedeutet diese Zweiteilung für Investoren?
Auf den ersten Blick haben Investoren nur drei Möglichkeiten und alle drei sind unerfreulich: Der Kauf von möglicherweise unterbewerteten Anleihen birgt viele Risiken. Anleihen der Lufthansa sind günstig, und wir können zuversichtlich sein, dass die Lufthansa irgendwie überleben wird. Es weiss jedoch keiner, ob und in welcher Form eine staatliche Unterstützung kommt, zu welchen Bedingungen und was das für Bondholder und Aktionäre bedeutet.
Bereits laufende oder teure Titel erwerben, die scheinbar von der Krise nicht betroffen sind. Im Bondmarkt ist das eine relativ risikoarme Strategie, die jedoch keine bis kaum Rendite bringt, da A-geratete Anleihen im Fünf-Jahres-Laufzeitband bei Renditen um die Nulllinie gehandelt werden.
Nichts tun und dem Treiben zuzusehen, kann möglicherweise die teuerste der drei Alternativen sein. Negative Einlagenzinsen und eine positive Marktentwicklung bergen das Risiko, dass die bereits aufgelaufenen Verluste auch nicht kompensiert werden können.
Wir versuchen aktuell, beides zu verknüpfen, einerseits attraktive Kaufgelegenheiten wahrzunehmen und gleichzeitig aber gegen einen Ausfall abgesichert zu sein. Damit erzeugen wir ein für Renten- oder Credit-Investoren sehr attraktives Risikoprofil.
Wie funktioniert Ihr Ansatz?
Mit einem Investment in sogenannte Credit Basis Trades ist es aktuell möglich, mit einem ausgesprochen defensiven Risikoprofil Renditen von 3,5 bis 4 Prozent p.a. zu erzielen. Im Rahmen einer solchen Transaktion erwerben wir eine Anleihe und sichern das Bonitätsrisiko durch den Kauf einer Kreditausfallversicherung (Credit Default Swap) auf den Anleiheemittenten ab. Die so entstehende Position hat ein viel geringeres Ausfallrisiko, da wir im Falle eines Kreditereignisses der Anleihe durch den Kreditversicherer, eine AA- geratete Investmentbank, entschädigt werden.
Das bedeutet, in einer Credit Basis-Transaktion übernimmt der Kreditversicherer das Bonitätsrisiko des Anleiheemittenten und der Investor kann sich auf die Bonität des Versicherers verlassen?
Ja, wir nutzen J.P. Morgan, Goldman Sachs, Citibank, Barclays, Credit Suisse und BNP als Sicherungsgeber. Alle Banken sind verpflichtet, Sicherheiten zu stellen, damit wir für den Fall der Fälle, sollte ein Sicherungsgeber ausfallen, ohne wirtschaftlichen Schaden einen CDS bei einem anderen Sicherungsgeber ersetzen können. Für die Kreditqualität einer Credit Basis-Transaktion ist somit die Bonität des Sicherungsgebers zuzüglich der als Cash gestellten Sicherheit massgeblich.
Das klingt nach Arbitrage. Wie können da Renditen von mehr als 3 Prozent erzielt werden?
Die Preisdifferenz zwischen Anleihe und CDS basiert im Wesentlichen auf der Liquidität des Anleihemarktes. In Phasen hoher Unsicherheit und starker Risikowahrnehmung, wie wir sie in den letzten Wochen erlebt haben, gibt es in der Regel massive Outflows aus risikobehafteten Assets. Dies spiegelt sich immer auch in Mittelabflüssen von High-Yield- Fonds und ETFs wider. Die Fondsmanager sind gezwungen, Anleihen zu jedem Preis zu veräussern. Dieses Angebot trifft auf einen Markt, indem kein Teilnehmer bereit ist, Positionen aufzunehmen. In der Folge fällt der Preis der Anleihe viel stärker, als dies durch die Änderung der Bonität gerechtfertigt gewesen wäre. Der CDS-Markt kennt das Problem der Mittelabflüsse nicht, die Veränderung der CDS-Prämie ist wesentlich geringer und ein Investmentfenster öffnet sich. In Folge des Lockdown ist eine Vielzahl von Verwerfungen entstanden, so dass sich zahlreiche sehr attraktive Opportunitäten ergeben.
Das ist überzeugend. Können Sie uns ein Beispiel geben?
Wir haben in der vergangenen Woche eine Transaktion mit einer 2-jährigen Anleihe der noch mit BBB-gerateten Kreuzfahrtgesellschaft Carnival Cruises machen können. Die Anleihe, die wir mit einem Kurs von 69 Prozent gekauft haben, hat eine Restlaufzeit bis November 2022 und einen Kupon 1,875 Prozent. Zur Absicherung haben wir einen CDS mit einer Laufzeit bis Dezember 2022, einer jährlichen Prämie von 1 Prozent sowie einer einmaligen Upfront-Zahlung von 25 Prozent erworben. Die Attraktivität der Transaktion zeigt sich auf den ersten Blick: sollte die Anleihe bei Endfälligkeit getilgt werden, bekommen wir als Investor jedes Jahr die Differenz der Kupons, also 0,875 Prozent sowie 100 Prozent auf das Nominal, unsere Rendite beläuft sich auf ca. 3,4 Prozent.
Für den Fall, dass Carnival Cruises vor Fälligkeit der Anleihe zahlungsunfähig wird, bekommen wir als Investor eine Ausgleichszahlung des Sicherungsgebers und erhalten nach Verwertung der Anleihe 100 Prozent des Nominal. Der dadurch entstehende Ertrag würde sich auf ca. 6 Prozent belaufen.
Das bedeutet, das Konzept profitiert auch im Fall des Worst Case, eines Kreditereignisses?
Ganz genau. Das macht das Thema «Negative Basis» gegenwärtig so interessant. Neben den laufenden hohen Erträgen durch die starken Marktverwerfungen profitiert das Konzept von Kreditausfällen. Angesichts der Rezessionserwartungen werden Ausfallraten von über 15 Prozent im High-Yield-Markt prognostiziert. In der Folge wird unser Konzept Sondererträge in signifikanter Höhe erwirtschaften.
Wie kann ein Investor am Konzept der «Negativen Credit Basis» partizipieren?
Die nordIX managt seit über fünf Jahren in unterschiedlichen Sondervermögen mehr als 250 Mio. Euro in Credit Basis-Transaktionen. Sehr gerne stellen wir interessierten Investoren unsere Fondsprodukte auf Rückfrage vor.
Link zum Disclaimer
Gemeinsam mit Moritz Schildt hat Claus Tumbrägel im Jahr 2009 die nordIX AG gegründet. Zuvor war er verantwortlich für den Credit Sales der HSBC in Europa sowie für das institutionelle Kapitalmarktgeschäft der HSH Nordbank. Innerhalb der nordIX verantwortet er das Asset Management, den Vertrieb und Handel. Darüber hinaus ist er verantwortlicher Portfoliomanager des «Investment-Grade-Fonds». Claus Tumbrägel ist verheiratet und hat fünf Kinder.
