«Viele Schweizer Aktien sind überteuert»

05.06.2014

Frau Kern, Sie kennen den Schweizer Aktienmarkt in- und auswendig. Sind die Aktien an der Börse in Zürich jetzt teuer?

Investoren und Analysten finden immer gute Gründe, warum die Märkte noch Potenzial haben. Da kann die Ausweitung der Kurs-Gewinn-Verhältnisse (PE-Expansion) nicht weit genug gehen - schliesslich fehlen angesichts der tiefen Zinsen die Alternativen. Für die Unternehmensgewinne gilt unter der Annahme immerwährender Margenverbesserungen nur «the sky is the limit» - damit die KGVs nicht gänzlich aus dem Ruder laufen. Ich wage die Frage zu stellen, ob diese Denkmodelle den Realitätstest bestehen und bin der Meinung, dass der Markt nicht mehr günstig bewertet ist - von einzelnen Ausnahmen abgesehen.

Wie kommen Sie zu dieser Einschätzung?

Durch fundamentale Analyse. Das KGV für 2014 liegt gemäss unseren Berechnungen bei 17 bis 18 und damit 3 bis 4 Punkte höher als vor fünf Jahren. Ausserdem liegt dieser Wert nicht mehr Lichtjahre von Alternativanlagen entfernt. Legen Sie einen «normalen» Zinssatz von 5 Prozent zugrunde, wie ihn beispielsweise Banken für die Tragbarkeitsberechnungen bei Hypotheken verwenden, und addieren Sie einen Risikozuschlag von 1,0 bis 2,0 Prozent, so entspricht dies einem KGV zwischen 14 und 17. Nun kann man sich ja auf den Standpunkt stellen, dass die Unternehmen künftig ihre Gewinne durch Margenverbesserungen und Wachstum markant steigern. Erscheint etwas optimistisch angesichts der Tatsache, dass viele börsennotierte Gesellschaften mit ihren aktuellen EBIT-Margen die historischen Spitzenwerte bereits übertreffen - und zwischen EBIT und Gewinn sehe ich auch keine grossen Verbesserungsmöglichkeiten mehr. Die Gesellschaften verfügen über gesunde Bilanzen, haben oft Nettoliquidität und sollten sie dennoch in grösserem Umfang verschuldet sein, so bezahlen sie so tiefe Zinsen wie noch nie. Umsatzwachstum ist also notwendig, welches angesichts des wirtschaftlichen Umfelds in den südeuropäischen Ländern und in den Schwellenländern auch nicht einfach umzusetzen ist. Was bleibt, ist akquisitorisches Wachstum, was sich bereits in der zunehmenden Anzahl von Übernahmen manifestiert.

Sie zeichnen ja ein düsteres Bild. Heisst das nun «raus aus den Aktien»?

Nein - es heisst einfach, dass im Unterschied zu 2009, wo jedes Aktienengagement einen Gewinn versprach, heute mit deutlich mehr Wissen und Analyse ans Werk gegangen werden muss, um die zweifellos noch vorhandenen «Perlen» zu identifizieren.

Gibt es grosse Bewertungsunterschiede zwischen den einzelnen Branchen?

Lassen Sie mich die Frage so beantworten: Ich weiss, dass wir Branchen und Unternehmen haben, die unter einem Wahrnehmungsdefizit leiden und solche, deren «beste aller Welten» langsam zu Ende gehen. Zu letzteren zählen Immobilienunternehmen, die von tiefen Zinsen und grosser Nachfrage sowohl bei Gewerbe/Büroflächen wie bei Wohnungen profitierten. Es kann also nur noch schlechter werden - und die Anzeichen sind unübersehbar. Wir stellen fest, dass sich Büroflächen heute nur noch mit Zugeständnissen (Kostenübernahme für Innenausbau oder Gratismiete) vermarkten lassen.

Zur Gruppe «Wahrnehmungsdefizite» möchte ich weniger eine Branche nennen als eher Charakteristika von chancenreichen Unternehmen. Wir favorisieren Gesellschaften mit stabilen Geschäften - die dürfen durchaus auch tiefmargig sein - und nachhaltigen freien Cashflows. Was schlussendlich zählt, ist der Gegenwartswert der künftig erzielten freien Cashflows (DCF-Wert). Dazu zählen wir beispielsweise den IT-Dienstleister Also oder den Werbevermarkter Goldbach. Turnarounds können ebenso eine Bewertungslücke aufweisen, und dann verfolgen wir die allseits ungeliebten Finanzwerte. Es kann doch kaum realistisch sein, dass vereinzelte Banken und Versicherungen mit einem KGV von deutlich unter 10 bewertet werden - auch Risiken und Tiefzinsumfeld rechtfertigen dies kaum.

Kommen wir zu Ihrem Tagesgeschäft. Was bieten Sie für Dienstleistungen an?

Die Beratungsgesellschaft KK Research AG konzentriert sich auf die Analyse, Bewertung und Beurteilung von Gesellschaften und Investment-Projekten und unterstützt ihre Kunden beim Portfoliomanagement. Aufgrund unserer Spezialisierung, der Unabhängigkeit von Banken und Interessengruppen sowie der langjährigen Erfahrung erlangen unsere Kunden massgebliche Know-how-Vorteile.

Sie sind Mitglied des Investment Advisory Committees des Swiss Active Alpha Fund. Können Sie ein paar Worte dazu sagen?

Der Swiss Active Alpha Fund (ISIN: CH0203851917) investiert in schweizerische Small- und Mid Caps, wobei das Portfolio auf maximal 20 Beteiligungen konzentriert ist. Das Active- Alpha-Konzept kann auch in fallenden oder seitwärts tendierenden Märkten eine Überperformance generieren. Aufgrund unabhängiger und äusserst gründlicher Analysen sowie der langjährigen Erfahrung von KK Research konnten die erfolgversprechendsten Schweizer Small- und Mid-Cap-Unternehmen identifiziert werden. Dies erlaubt uns, frühzeitig in unbekannte «Perlen» zu investieren. Die Kursentwicklung von Kerninvestitionen wie Autoneum oder Bobst hat uns Recht gegeben. Die Performance in den vergangenen zwei Jahren lag bei +24 Prozent und +31 Prozent. Seit 2008 betrug die durchschnittliche Jahres-Rendite knapp 15 Prozent.

Gratulation. Erzielten Sie diese Überperformance mit dem Eingehen höherer Risiken? Arbeiten Sie mit Derivaten?

Ganz im Gegenteil, in den letzten Jahren haben wir die Risiken absolut und gegenüber der Benchmark markant reduziert. Betrug das Risiko des Swiss Active Alpha Fund in den letzten drei Jahren 15,6 Prozent oder 1 Prozentpunkt mehr als die Benchmark, so liegt der Wert seit Jahresbeginn bei nur noch 8,2 Prozent oder fast 3 Prozentpunkte unter der Benchmark - und dies ohne massgebliches Aufwärtspotenzial zu verlieren. Dies gelingt uns dank des Einsatzes von SMIM-Futures und selektiven Shortpositionen in einzelnen überbewerteten Titeln.

Auf welche Zielkundschaft ist der Fonds ausgerichtet? Wie sieht die Handelbarkeit aus?

Zielgruppe sind alle Investoren, welche ihre eigenen wie die ihnen von Dritten anvertrauten Mittel möglichst gewinnbringend im vielversprechenden Bereich schweizerische Small- und Mid Caps anlegen wollen. Angestrebt wird, das Fondsvolumens auf über 100 Mio. Schweizer Franken zu steigern und damit auch für Pensionskassen und andere Institutionelle attraktiv zu machen. Von diesen hören wir oft, dass das derzeit noch begrenzte Fondsvolumen ein Investment erschwert. Die Ausgabe und Rücknahme von Fondsanteilen erfolgt täglich zum inneren Wert. Der Fonds ist in der Schweiz zum öffentlichen Vertrieb zugelassen und auch in Deutschland steuertransparent.