Wandelanleihen - jetzt erst recht attraktiv!

04.02.2015

Herr Buxtorf, aus Aktualität drängt sich vorerst die Frage auf, wie Wandelanleihen die Aufhebung der Euro-Franken-Untergrenze gemeistert haben?

Investoren in Wandelanleihen entschieden sich oft für währungsgesicherte Lösungen. Entsprechend blieben Wandelanleihenfonds in Schweizer Franken von der Aufhebung der Euro-Franken-Untergrenze weitgehend verschont. Ferner hat geholfen, dass Wandelanleihen von Schweizer Emittenten global eine untergeordnete Rolle spielen. Substantielle Verluste in Folge der Währungsbewegung vom 15. Januar erlitten lediglich die Wandler der Swiss Life 0% 2012 (-5,5 Prozent), Baloise 1,5% 2016 (-6 Prozent) und Meyer Burger 4% 2020 (-6,5 Prozent), wogegen sich Also/Schindler 0,375% 2017, Swiss Prime Site 1,875% 2016 und die BKW 0,125% 2020 aufgrund ihrer tiefen Aktiensensitivität schadlos hielten.

Gar eines leicht positiven Effekts erfreuten sich die beiden in Euro denominierten Wandler der BNP Paribas auf die Schweizer Holdinggesellschaft Pargesa - die Währungsgewinne übertrafen die Verluste der zugrundeliegenden Aktie. Auf gleiche Weise profitierte die in Euro ausgegebene Anleihe des deutschen Energieversorgers E.ON auf die Bernischen Kraftwerke BKW.

Gehen wir einen Schritt zurück. Ihr Haus ist ein Spezialist für Wandelanleihen. Können Sie dieses Anlageinstrument und seine Funktionsweise kurz erklären?

Eine Wandelanleihe besteht einerseits aus einer Anleihe mit einer regelmässigen Zinszahlung (Coupon) und einer Rückvergütung des Kapitals bei Fälligkeit. Was aber die Wandelanleihe erst richtig spannend macht, ist anderseits das Recht des Käufers, die Anleihe in eine vordefinierte Anzahl Aktien umzutauschen. Steigt der Gegenwert der Aktien über den Rückzahlungswert, macht der Käufer von seinem Wandelrecht Gebrauch und schöpft den Gewinn ab. Andernfalls bleibt es bei der Rückvergütung des Nominalwertes am Ende der Laufzeit, sofern der Emittent solvent bleibt.

Hört sich nach einem «Free Lunch» an, wo liegt der Haken?

Wandelanleihen bieten gerade im aktuellen Marktumfeld ein attraktives Rendite/Risikoprofil. Im Vergleich zur herkömmlichen Anleihe weist die Wandelanleihe einen tieferen Coupon aus. Darin liegt sozusagen das «Zückerchen» für den Emittenten, eine Wandelanleihe und nicht eine herkömmliche Anleihe herauszugeben.

Und wie schlägt sich die Wandelanleihe im Vergleich zur Aktie?

Das Gewinnpotenzial der Wandelanleihe reduziert sich um die Wandelprämie. Lassen Sie mich ein Beispiel machen: Die im November 2014 herausgegebene Wandelanleihe von LinkedIn über 1,3 Mrd. US-Dollar wies zum Ausgabezeitpunkt eine Wandelprämie von 35 Prozent aus. Der Rückzahlungs­preis lag also 35 Prozent über dem Gegenwert des Wandelrechts, ein Rückstand der zuerst wettgemacht werden muss bevor eine Wandlung sinnvoll wird. Nun wäre es aber falsch, den Schluss zu ziehen, dass sich erst nach einer 35-prozentigen Bewegung der Aktie mit der Wandelanleihe Geld verdienen liesse. Bereits ein geringer Kursgewinn der Aktie steigert den Wert des Wandelrechts und wirkt sich entsprechend positiv auf den Preis der Wandelanleihe aus.

Um Gewinne vorzeitig zu realisieren, braucht es aber einen Käufer. Wie steht es denn um die Liquidität von Wandelanleihen? Ist man nicht von den Börsenmaklern abhängig?

Gewissermassen schon, da Wandelanleihen in der Tat Over-the-Counter (OTC) gehandelt werden. Entscheidend ist aber, der Liquidität bereits im Anlageprozess die nötige Beachtung zu schenken. Dies tun wir rigoros. Mindestens 75 Prozent unserer Anlagen im AgaNola Global Convertibles Focus Investment Grade Fonds (ISIN: LU0378095946) müssen über ein offizielles Investment Grade Rating einer akkreditierten Ratingagentur verfügen. Jene Wandelanleihen weisen, insbesondere auch in Krisensituationen, die beste Handelbarkeit auf. Im Weiteren geben wir darauf Acht, dass die zugrundeliegenden Aktien selbst über genügend Liquidität verfügen und auch zu vernünftigen Konditionen ausleihbar sind. Dies erhöht die Handelbarkeit und somit die Bereitschaft der Gegenparteien, faire Preise zu offerieren. Wir verzichten ausdrücklich darauf, Wandelanleihen durch synthetische Produkte zu substituieren, da diese ein zusätzliches Gegenparteirisiko beinhalten.

Was gilt es beim Investieren in Wandelanleihen sonst noch zu beachten?

Die Stückelungen von Wandelanleihen können sehr gross sein, so sind Mindesttransaktionsgrössen von 100‘000 bis 200‘000 Euro keine Seltenheit. Beim Aufbau eines globalen Engagements in Wandelanleihen muss entsprechend das Investitionsvolumen relativ hoch sein, um die Anlagen nach Ländern, Sektoren und Emittenten auch genügend diversifizieren zu können. Zweitens ist der Verwaltungsaufwand eines Wandelanleihenportfolios nicht zu unterschätzen. Eine profunde Kenntnis der Prospekte von Wandelanleihen sowie die permanente Bewirtschaftung der Corporate Actions im Zusammenhang mit beispielsweise Übernahmen, vorzeitigen Kündigungen, etc. sind sehr ressourcenintensiv. Fehlentscheide in diesem Bereich können hohe Verluste mit sich bringen. Drittens werden Wandelanleihen meist über Börsenmakler gehandelt (OTC). Entsprechende müssen Beziehungen zu den jeweiligen Börsenmaklern rund um den Globus unterhalten werden.

Aus diesen Gründen geben nicht nur Privatinvestoren sondern auch institutionelle Anleger meist einer Fonds- oder einer Mandatslösung den Vorzug.

Ist es für Aussenstehende möglich, den fairen Wert einer Wandelanleihe festzulegen oder ist dies den Profis wie Ihnen vorbehalten?

Trotz komplexer mathematischer Formeln ist das Prinzip der meisten Bewertungsmodelle einfach erklärt: Die Wandelanleihe wird «gedanklich» in ihre zwei Bestandteile (Anleihe und Wandelrecht) zerlegt, einzeln bewertet und anschliessend wieder aufsummiert. Bei der Ermittlung des fairen Wertes einer Wandelanleihe scheiden sich auch unter den Experten oft die Geister. Denn entscheidend ist, welche Annahmen (z.B. Volatilität, Kreditrisikoprämie, etc.) den Bewertungs­modellen zugrunde gelegt werden.

Was macht die Wandelanleihe im derzeitigen Marktumfeld attraktiv?

Wir sehen drei Gründe, die eine Investition in Wandelanleihen derzeit attraktiv machen: Erstens hat die Verunsicherung an den Märkten in den letzten Monaten spürbar zugenommen. Tagesschwanken von +/- 2 Prozent sind keine Seltenheit mehr. Wandelanleihen gewinnen im Vergleich zu einem direkten Aktienengagement an Attraktivität, wenn die Risiken wieder zunehmen. Nebst den Vorzügen eines asymmetrischen Risikoprofils bieten Wandelanleihen zusätzliche Diversifikationsvorteile, die auf die Andersartigkeit eines typischen Emittenten zurückzuführen sind. Der typische Emittent einer Wandelanleihe weist ein überdurchschnittliches Wachstum auf und verfügt über eine Marktkapitalisierung im Bereich der «Mid Caps» von 1 bis 5 Mrd. US-Dollar.

Zweitens sprechen verschiedene Gründe für ein gutes Neuemissionsgeschäft in 2015. Es wird allgemein davon ausgegangen, dass in den USA noch in diesem Jahr die Zinsen wieder steigen. Eine anhaltende Erholung der Weltwirtschaft spricht generell für einen höheren Investitionsbedarf. Zudem zeigt der Trend für Übernahmen, Akquisitionen und Aktienrückkaufsprogramme, die durch Wandelanleihen finanziert sind, nach oben.

Drittens: Wohl in Erwartung attraktiver Neuemissionen ist die technische Bewertung bereits bestehender Wandelanleihen in den letzten Monaten günstiger geworden. Wer also von weiteren Marktturbulenzen ausgeht, dem bieten Wandelanleihen derzeit eine attraktive Alternative.

Was für Produkte bietet AgaNola im Bereich Wandelanleihen an?

Der AgaNola Global Convertibles Focus Investment Grade Fonds wurde im August 2008 lanciert und ist das Flaggschiff der AgaNola. Der Fonds bietet Zugang zu einem aktiv verwalteten Portfolio, welches in reine Wandelanleihen investiert. Der Anlageprozess berücksichtigt quantitative und qualitative Aspekte sowohl bei der Auswahl der Wandelanleihen als auch in der Konstruktion des Portfolios. Der Fonds investiert mindestens 75 Prozent in Wandelanleihen mit offiziellem Investment Grade Rating. Fondsanteile können täglich zum Nettoinventarwert gezeichnet und zurückgegeben werden. Derzeit bieten wir unseren Investoren sowohl Anlageklassen in Franken als auch in Euro an, wobei das Währungsrisiko vollumfänglich abgesichert wird.