Warum sich Value Investing in jeder Marktphase lohnt

9. Juli 2017

Herr Etzel, Value Investing scheint zurzeit in aller Munde zu sein. Wo sehen Sie die Hinter­gründe dafür?

In Zeiten gestiegener Bewertungen an den Kapital­märkten erkennen viele Kapital­markt­teil­nehmer, dass Value nicht unbedingt mit niedriger Bewertung gleich­zu­setzen ist, sondern das ein wesent­liches Differen­zierungs­merkmal in der Qualität der Unter­nehmen liegt. Manche Unter­nehmen sind «cheap for a reason», nämlich dann, wenn sie kein quali­tativ hoch­wertiges Geschäfts­modell aufweisen. Dann werden diese Unter­nehmen auch mittel- oder lang­fristig niedrig bewertet sein, ohne ein Value Investment zu sein, das heisst, wir haben es dann mit «Value Traps» zu tun. Zunehmend erkennen Inves­toren, dass der Schlüssel zur Beurteilung werthal­tiger Invest­ments nicht im Ablesen von Bewertungs­kenn­zahlen liegt, sondern in der Analyse der Qualität eines Geschäfts­modells.

Ist noch Luft nach oben bei Value-Titeln?

Market Timing ist für uns Value-Inves­toren nicht entscheidend. Egal, welche makro­ökono­mischen Szenarien man entwickelt - spitzt sich die inter­natio­nale Schulden­krise zu und der Euro bricht womöglich auseinander oder wird sie über­wunden - ein Invest­ment in Unter­nehmen wird sich weiter­hin als die wert­halti­gere Alter­native erweisen. Ein Prozent an einem Unter­nehmen bleibt ein Prozent, egal in welcher Währung man dies berechnet. Wenn ich also Geld in Unter­nehmen investiere, dann will ich dies nur in den quali­tativ besten Unter­nehmen tun, denn dann habe ich eine hohe Wahr­scheinlich­keit, dass dieses eine Prozent am Unter­nehmen in abso­luten Zahlen gerechnet in Zukunft mehr wert ist als heute. Für mich stellt sich daher immer nur die Frage: Finde ich ein sehr gutes Unter­nehmen zu einem vernünf­tigen Preis. Warren Buffett brachte dies treffend auf den Punkt, als er sagte: «Es ist viel besser, ein wunder­volles Unter­nehmen zu einem fairen Preis zu kaufen als ein mittel­mässiges Unter­nehmen zu einem wunder­baren Preis».

Worauf sollte man heute bei Value-Investments besonders achten?

Selbstverständlich spielen Bewertungs­kenn­zahlen eine grosse Rolle. Diesen liegt eine dezidierte Funda­mental­analyse zugrunde. Diese beschränkt sich aber weniger auf das «number crunching». Entscheidend für die Beurteilung der Qualität eines Unter­nehmens sind Faktoren, wie die Stabi­lität der opera­tiven Margen des Unter­nehmens über mehrere Konjunktur­zyklen, die Markt­eintritts­barrieren der Branche, das Vorhan­densein wieder­kehrender Umsätze, eine gesunde Bilanz sowie die Integrität und die unter­nehme­rische Qualität des Unter­nehmens­mana­gements. Innerhalb dieser Faktoren ist meiner Meinung der von Warren Buffett geprägte Begriff des «Economic Moats», zu Deutsch etwa wirt­schaft­licher Burg­graben, besonders wichtig. Hier geht es darum, struktu­relle Wett­bewerbs­vorteile der Unter­nehmen abzu­schätzen. All diese Aspekte fliessen in die Unter­nehmens­auswahl bei unserem Value Opportunity Fund ein.

Zunehmend sieht man im Markt Sonder­situa­tionen wie zum Beispiel M&A-Trans­aktionen. Profitiert Ihr Fonds davon?

In der Tat sind die M&A-Aktivi­täten in der letzten Zeit stark gestiegen. Da der Value Opportunity Fund sich nicht nur auf «Value» fokussiert, sondern - wie der Name schon sagt - auch auf «Opportu­nities», das heisst Sonder­situationen, profitiert der Fonds in beson­derem Masse auch davon. Denn häufig stellen nicht nur Restruktu­rierungen oder Über­nahmen bzw. die Erwartung auf einen Take-Over einen Kurs­treiber dar, sondern auch die weiteren Schritte nach einer Über­nahme, das heisst mögliche Beherrschungs- und Gewinn­abführungs­verträge oder Squeeze-Outs. Der Vorteil an Invest­ments in solchen Special Situations liegt darin, dass das Aktien­markt­risiko hier niedriger liegt, da der Wert­treiber weniger im ope­rativen Geschäft des Unter­nehmens liegt, sondern in der Sonder­situation des Unter­nehmens begründet ist.

Gibt es auch im Anleihen-Bereich noch Möglichkeiten nach Value- oder Oppor­tunity-Kriterien zu inves­tieren?

Auch wenn Unternehmensanleihen im aktuellen Zins­umfeld zunehmen unattraktiv erscheinen, können sich auch hier hin und wieder inte­ressante Invest­ment­möglich­keiten ergeben. Nämlich dann, wenn man ein Unter­nehmen identi­fiziert hat, dass den oben genannten Value- oder Opportunity-Kriterien entspricht, jedoch die Aktien des Unter­nehmens so hoch bewertet sind, dass man nicht mit einer ausreichenden Sicher­heits­marge inves­tieren kann. Dann ergibt sich hin und wieder die Möglich­keit, dass das gleiche Unter­nehmens Corporate Bonds emittiert hat, die ein attrak­tives Rendite-/Risiko­potenzial aufweisen und sich gleich­zeitig das Aktien­markt­risiko eines Port­folios redu­zieren lässt.