«Wer in Panik gerät, sollte früh in Panik geraten»

19. Juni 2020

Herr Eiswert, wie gehen Sie mit der aktuellen Phase der Volati­lität um - und wie unter­scheidet sich diese Krise von anderen in Ihrer Karriere?

Ich habe in meiner Karriere drei Markt­krisen erlebt: die Techno­logie­blase, die globale Finanz­krise und jetzt die Corona­virus-Pandemie. Hinzu kommen mehrere Mini­krisen. Der grund­legende Unter­schied besteht dieses Mal darin, dass es sich um eine Natur­katas­trophe handelt. Die Techno­logie­blase und die globale Finanz­krise waren Mann gegen Mann. Das heisst, sie waren von Menschen gemachte Ereig­nisse, im Gegen­satz zu dieser aktuellen Krise, bei der es sehr stark um «Mensch gegen Natur» geht. Es handelt sich also um eine ganz andere Art von Krise, die sowohl von den Zentral­banken als auch von den Regie­rungen eine entsprechend andere Reaktion hervor­gerufen hat.

Wie waren Sie positioniert, als Sie in die Krise gerieten? Und: Was waren Ihre unmittel­baren Schritte, nachdem Sie das Ausmass der Corona­virus-Krise erkannt hatten? Hat sich Ihre Vorgehens­weise geändert, nachdem eine gewisse Verbesserung einge­treten ist?

Wir begannen das Jahr 2020 in einer, wie ich es nennen würde, Gold­löckchen-Situation. Präsident Donald Trump hatte es geschafft, die Federal Reserve dazu zu bringen, die Zinsen zu senken und die Spannungen aufgrund des Handels­krieges gegen China liessen nach. Der Risiko­appetit war gestiegen, während die Inves­toren auf eine zyklische Erholung warteten. In unserer ersten Reaktion auf die Krise haben wir alle Posi­tionen abgebaut, bei denen ein Bilanz­risiko bestand. Wir haben ein Motto im Team: Wer in Panik gerät, sollte früh in Panik geraten. Daher haben wir versucht, dies früh­zeitig umzu­setzen und jede Art von Bilanz­risiko, Kredit­risiken und alles aus dem Port­folio zu entfernen, von dem wir dachten, dass es die Bilanzen beein­träch­tigen könnte. Dann legten wir unseren Aktions­rahmen für die Krise fest: Wer profitiert von dieser Krise, und welche Unter­nehmen möchte man wirklich besitzen? Wir haben für unsere Kunden eine drei­teilige Serie geschrieben, in der wir detailliert beleuchten, wie wir diesen Prozess in Gang gesetzt haben (Krisen-Drehbuch Teil I, II und III).

Gibt es Daten­punkte, anhand derer Sie erkennen, dass eine Verbesserung in Sicht ist?

Einer der wichtigsten Grad­messer ist der Punkt «keine weitere Verschärfung mehr». Ob es die Aussichten für ein einzelnes Land sind oder für einzelne Unter­nehmen. Die Erkenntnis von «keine weitere Verschärfung mehr» ist eine der wichtigsten Erfah­rungen, die ich in meiner Karriere gemacht habe. Das bedeutet, dass die Märkte tenden­ziell einen Tief­punkt erreichen - und zwar nicht, wenn kein Risiko besteht, sondern wenn die Unsicher­heiten aufhören, sich zu beschleu­nigen. Also dann, wenn man zu sehen beginnt, wie sich die Unwäg­bar­keiten verringern könnten. Wir haben früh­zeitig die drei Schlüssel­indika­toren für den Punkt «keine weitere Verschärfung mehr» in diesem Markt identi­fiziert:

(1) Antworten der Regierungen und Zentral­banken

Was würden Regierungen und Zentral­banken als Reaktion auf diese Krise tun? Man kann darüber philo­sophieren. Aber ich glaube, dass die US-Noten­bank und die Regierung der Verei­nigten Staaten gute Arbeit geleistet haben, als sie eingriffen, um die Funktions­fähigkeit des Finanz­systems aufrecht­zuer­halten.

(2) Behandlung des Virus und Tests

Der zweite Indikator betraf die Behand­lungen und Tests. Obwohl wir noch einen langen Weg vor uns haben, gehen wir davon aus, dass wir das Schlimmste in der Art und Weise über­standen haben, wie wir das Virus testen und behandeln. Wichtig ist, dass die Klinikein­weisungen ihren Höhe­punkt über­schritten haben. Die Abriegelung war in Wirklichkeit ein Beitrag zur Rettung unserer Gesund­heits­systeme - und es scheint, dass uns dies gelungen ist.

(3) Höchststand der Infektions­raten

Der dritte Indikator war der Zeit­punkt, an dem die Fälle in den wichtigsten Volks­wirt­schaften ihren Höhe­punkt erreichen würden. In China haben wir dies bereits gesehen und wir nutzen das, um zu prognos­tizieren, wie sich die Lage in den USA und in Europa entwickeln könnte. Es gibt deutliche Unter­schiede, doch diese Auffassung ist der dritte wichtige Anhalts­punkt.

Diese drei Elemente sind von entschei­dender Bedeutung für den Prozess «keine weitere Verschärfung mehr.» Ich bin der Ansicht, dass wir das jetzt hinter uns haben. Sobald die Märkte spüren, dass es «nicht mehr schlimmer wird», dürften sie anfangen, sich zu erholen.

Glauben Sie, dass sich die Märkte angesichts der Unsicherheit kurz­fristig zu stark erholt haben?

Auf 12 bis 24 Monate gesehen bieten Aktien im Vergleich zu den meisten Alter­nativen gute Rendite­aussichten. Wir dürfen nicht vergessen, dass es sich hier um eine Natur­katas­trophe und nicht um einen Kredit­zyklus handelt. Das ist wichtig.

Betrachtet man beispiels­weise die Fahr­zeug­industrie oder die Halb­leiter­industrie, so ist ein Abschwung in der Regel von einem grossen nega­tiven Lager­bestands- und Distri­butions­zyklus begleitet. Da die Halb­leiter­industrie diesen Zyklus bereits in den Jahren 2018 und 2019 hatte, ist dies nun nicht der Fall.

Ein weiterer Punkt ist die Bewertung. Unter­nehmen wie Netflix, Amazon und Zoom waren unserer Meinung nach nicht über­bewertet, als sie in diese Krise gerieten. Das Corona­virus hat ihre Positio­nierung gestärkt und ihre Anpassung beschleunigt. Das ist ein Teil dessen, was diese Art von Zyklus ganz anders macht.

Ein letzter Punkt ist eher akademischer Natur: Wenn die Fed potenziell jede Anlage­klasse kaufen wird und wenn die Zentral­banken eingreifen und die Wirt­schaft während der Corona­virus-Pandemie unter­stützen werden, dann sollten die Gewinn­multi­plika­toren höher ausfallen - zumal mehr Kredite zur Verfügung stehen und die Zins­sätze niedrig sind. Die Tatsache, dass die Vermö­gens­preise nach solchen Mass­nahmen nach oben gehen, ist nicht über­raschend. Man könnte sogar argu­men­tieren, dass es jetzt noch mehr Liqui­dität gibt als vor dem Virus.

Wir bewegen uns in Phasen, in denen bestimmte Entschei­dungen wichtig waren. Unsere erste Entscheidung war der Verkauf uner­wünschter Risiken, insbe­sondere Bilanz­risiken. Die zweite bestand darin, die Unter­nehmen zu besitzen, die potenziell von der Lockdown-Situation profi­tieren würden. Die nächste Stufe, in die wir unserer Meinung nach jetzt eintreten, ist eher das, was wir als «ange­nehme Über­raschung» bezeichnen, in der die Unter­nehmen bessere Ergeb­nisse melden als erwartet.

Während es Teile der Wirtschaft gibt, die katas­trophal sind - und die ein Risiko für die Erholung des Aktien­marktes mit sich bringen - gibt es gibt es einige, die sich wahrscheinlich verbessern werden. Diese Zwei­teilung stellt eine Heraus­forderung für Stock­picker dar.

Können Sie uns Ihre Einschätzung zu den Spreads in den Bereichen Value und Growth geben? Sehen Sie Chancen in Value-Titeln?

Es ist oft schwierig zu klären, welche Aktien in die Kate­gorie «Value» passen. Ich glaube, es gibt hier einige ungüns­tige Assozia­tionen. Aber seien es Roh­stoffe oder Finanz­werte, es gibt einige gute Ideen.

Einige US-Banken haben zum Beispiel gute, sehr indi­vi­duelle Vorge­schichten. Insti­tute, die Eigen­schaften aufweisen, die sie eher zu einer wachstums­orien­tierten Anlage­form machen können, obwohl ihre kurz­fris­tigen Erträge möglicher­weise zins­empfindlich sind. Wir versuchen, im Portfolio Aktie für Aktie vorsichtig konträr zu sein, wo wir Potenzial für Ertrags­verbes­se­rungen sehen. Aber wir werden uns nicht einfach auf die Kate­gorie Value als «Faktor» stürzen. Wenn man eine günstige Aktie auswählen kann, von der man glaubt, dass sie Growth-Charak­teris­tika hat, sollte man auch gewillt sein, sie zu kaufen.

Die US-amerika­nische Wirtschaft ist die grösste Volks­wirt­schaft der Welt. Wie wirkt sich der Lockdown auf die USA aus?

Die US-Wirtschaft ist stark und die Arbeits­losig­keit war ausser­ge­wöhnlich niedrig. Wir sind aus einer Position der Stärke in diese Krise gegangen. Aber das Land ist im Moment sehr gespalten zwischen denen, die für Trump sind und jenen, die es nicht sind. Auch die einzelnen Staaten sind in dieser Hinsicht gespalten: Im Nord­osten gibt es mehr demokra­tische Staaten, wo der Lock­down härter ist, während in den republi­kanischen Staaten im Süden die Bereit­schaft viel grösser ist, schnell wieder an die Arbeit zu gehen. Ist eine baldige Rück­kehr zur Norma­lität positiv oder negativ? Dies wird sich zeigen, unab­hängig davon, ob es sich um Georgia oder Florida handelt. Beides sind Staaten, die aggres­sivere Mass­nahmen zur Aufhebung der Abrie­gelung ergreifen werden.

Bis zu einem gewissen Grad erwarte ich, dass die USA möglicher­weise mehr Risiken eingehen als China, das einen strengen Lock­down einge­führt hat und erst jetzt die Beschrän­kungen lockert. Es gibt zwar einige Menschen, die dort wieder arbeiten. Doch es gibt immer noch Regierungs­vor­schriften, an die sich die Bevöl­kerung genau hält. In Europa gibt es Ele­mente der verstärkten Zusammen­arbeit. In den USA sieht man eine hete­rogene Gruppe von Menschen, die bereit sind, potenziell mehr Risiko einzu­gehen. Wir werden sehen, welche Auswir­kungen das auf die Frage haben wird, ob dadurch die Reinfek­tions­raten in die Höhe schnellen oder nicht.

Wichtig ist: Ich sehe keinen Grund, warum wir - sobald wir aus dieser Phase heraus­kommen - nicht wieder zu dem stabilen wirt­schaft­lichen Umfeld zurück­kehren können, das wir vorher hatten.

Vor dieser Krise standen die Wahlen in den USA im Mittel­punkt des Interesses. Können Sie uns Ihre Sicht­weise dazu darlegen und wie das aktuelle Geschehen das Ergebnis beeinflussen könnte?

Zunächst einmal bleibt zu hoffen, dass die Wahlen über­haupt statt­finden. Denn eine zweite Infek­tions­welle würde den Gang zur Urne erheblich erschweren. Allerdings ist das Haupt­risiko, das die Finanz­märkte umge­trieben hat, vom Tisch, nachdem Joe Biden als Kandidat für die Demokra­tische Partei nominiert wurde. Schliesslich wäre ein Duell zwischen Bernie Sanders und Donald Trump mit hohen Risiken für die Börsen behaftet gewesen, die nun eli­miniert sind. Das ist für uns insofern gut, als es Auswir­kungen darauf hat, wie wir zum Beispiel in Gesund­heits­titel inves­tieren. Denn die private Gesund­heits­ver­sorgung gewinnt in einem Wahl­kampf zwischen Biden und Trump an Bedeutung, da beide Kandi­daten ein umfas­sendes staat­liches Gesund­heits­system ablehnen.

Unklar ist, ob Trumps Umgang mit der Corona-Pandemie und seine Auseinander­setzungen mit einigen Gouver­neuren im ganzen Land seiner Popu­larität förderlich oder abträglich ist. In den kommenden Monaten sollte es immer besser gelingen, die Corona-Pandemie zu kontrol­lieren, und wenn sich die US-Wirtschaft danach schnell wieder stabi­lisiert, könnte das Donald Trump stützen. Umgekehrt würde es den amtierenden Präsi­denten belasten, wenn die Fall­zahlen wieder steigen.

Wie dem auch sei, ich glaube, dass ein Gross­teil der poli­tischen Risiken im Jahr 2021 und danach durch die beiden Kandi­daten, die jetzt zur Wahl antreten, der Vergan­genheit angehören. Allerdings dürften beide Kandi­daten gegenüber China einen harten Kurs fahren. Das müssen wir bei unseren Entschei­dungen zwar berück­sichtigen, aber die Risiken insgesamt sind etwas gesunken.

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