«Wir befinden uns in der Früh­phase eines neuen Aktien­zyklus»

03.09.2020

Herr Berg, die fiska­lischen und mone­tären Mass­nahmen der Regie­rungen und Zentral­banken über­treffen sowohl in den Industrie- als auch in den Schwellen­ländern bei weitem die Reaktionen, die während der globalen Finanz­krise erfolgten. Glauben Sie, dass genug getan wurde, um eine viel tiefere globale Rezession zu vermeiden als die, die viele erwarten?

Der Umfang und die Geschwin­dig­keit dieser Schritte - insbe­sondere von der Federal Reserve und der US-Regierung - waren wirklich atem­beraubend. Die ener­gische poli­tische Reaktion hat geholfen, mir ein Urteil von der Corona­krise zu bilden. In den USA verab­schie­dete der Kongress rasch drei Fiskal­pakete im Wert von 2,4 Billionen US-Dollar, was über 11.0 Prozent des Brutto­inlands­produkts (BIP) entspricht. Trotz der jüngsten Verzö­gerungen sind weitere Anreize zu erwarten. Die Fed hat ebenfalls sehr schnell gehandelt und die Zins­sätze bis auf Null gesenkt. Gleich­zeitig hat sie eine unbe­grenzte quanti­tative Lockerung eingeführt und die Kredit­märkte durch den Kauf von Exchange Traded Funds (ETFs) auf Unter­nehmens­anleihen direkt unter­stützt.

Es gab ein sehr starkes Signal von Regierungen auf der ganzen Welt, die sich dazu verpflich­teten, alles in ihrer Macht Stehende zu tun, um kleineren Unter­nehmen, Arbeit­nehmern und Arbeits­losen zu helfen, die durch Covid-19 verur­sachte Wirt­schafts­krise zu über­stehen. Daher geht es nicht so sehr um die Frage, ob die Regie­rungen genug getan haben. Sie haben bereits mehr getan, als fast alle Markt­teil­nehmer zu Beginn der Pandemie erwartet hatten - und sie sind bereit, bei Bedarf noch darüber hinaus zu gehen. Welt­weit dürfte sich die quanti­tative Lockerung der Zentral­banken im Jahr 2021 gegenüber dem bisherigen Höchst­stand im Jahr 2010 nach der Finanz­krise mehr als verdoppeln.

Um die Dinge in die richtige Perspek­tive zu rücken: In drei bis vier Monaten hat die Fed doppelt so viel quanti­tative Lockerung betrieben wie während der gesamten globalen Finanz­krise in den Jahren 2008 bis 2010. Damals handelte die Fed entschlossen als «Welt-Zentral­bank», die sicher­stellt, dass genügend Liqui­dität im System bleibt, damit die Märkte normal funktio­nieren können.

Wann haben Sie erkannt, dass diese Rezession wahrscheinlich nicht zu einer Finanz­krise werden würde?

Es war ein wichtiges Signal für uns, als wir sahen, dass die Unter­nehmen selbst in einigen der am stärksten vom Corona­virus betroffenen Sektoren noch immer in der Lage waren, lang­fris­tige Kredite zu sehr niedrigen Zins­sätzen aufzu­nehmen.

Während der globalen Finanzkrise wurden die Stimu­lierungs­mass­nahmen von den Finanz­medien oft als Rettungs­aktionen der Regie­rungen für die grossen globalen Banken darge­stellt. Heute haben die Regie­rungen meiner Meinung nach besser reagiert, indem sie sagten: Wir tun alles, was wir können, um denen zu helfen, die unter dem Corona­virus leiden. Dies hat einen stärker über­partei­lichen Ansatz zur fiska­lischen und poli­tischen Lockerung gefördert, den aufstre­bende popu­lis­tische Bewe­gungen nur schwer ausnutzen konnten.

Wie beurteilen Sie die globalen Aktien­bewer­tungen nach der markanten Markt­erholung und angesichts so vieler Risiken, die sich nach wie vor am Horizont abzeichnen?

Ein entschei­dender Faktor ist zunächst das Ausgangs­niveau der Aktien­bewer­tungen vor Beginn des Ausver­kaufs im Februar. Sie lagen gering­fügig über dem lang­fris­tigen Durch­schnitt, waren aber alles andere als extrem. Anfang 2020 wurden globale Aktien über­wiegend mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis im mittleren bis oberen Zehner­bereich auf Basis der prognos­ti­zierten Gewinne gehandelt.

Dies unterscheidet sich deutlich von der Techno­logie­blase im Jahr 2000. Damals handelten die Industrie­länder zu sehr viel höheren Markt­bewer­tungen mit einem 25- bis 27-fachen Kurs-Gewinn-Verhältnis, wobei viele Internet- und Techno­logie­unter­nehmen noch höher gepreist wurden. Der Ausgangs­punkt für die Bewer­tungen, als das Corona­virus in diesem Jahr erstmals zuschlug, war also recht vernünftig. Eine fundierte Vermutung ist, dass die Welt aufgrund der durch Covid-19 ausge­lösten Rezession rund 18 Monate ihres Brutto­inlands­produkts verlieren könnte. Es könnte auch ein bisschen weniger oder ein bisschen mehr sein. Nimmt man jedoch die Mitte der Prognose­band­breite von 18 Monaten, werden wir Mitte kommenden Jahres in etwa wieder das BIP-Niveau vor Covid erreichen.

Wo stehen wir jetzt?

Die Märkte befinden sich heute recht nahe dort, wo sie zu Beginn dieses Jahres standen. Wenn sie, wie einige Aktien­strategen derzeit annehmen, in den kommenden zwölf Monaten um moderate 5 bis 7 Prozent steigen, dann werden wir im Wesent­lichen auf einem Markt- und BIP-Niveau landen, das im Grossen und Ganzen demjenigen entspricht, wo wir begonnen haben. Aus einer Top-Down-Makro-Perspek­tive erscheint mir das mit Blick auf die globalen Aktien­bewer­tungen kein völlig unver­nünf­tiges Szenario zu sein. Natürlich wird es angesichts der Verände­rungen durch das Corona­virus viele neue Gewinner und Verlierer geben. Dies bietet Bottom-up-Stock­pickern wie T. Rowe Price einen guten Nähr­boden.

Hinsichtlich der Bewer­tungen möchte ich abschliessend noch bemerken, dass wir uns jetzt eindeutig in einer Welt befinden, in der die Zins­sätze noch länger niedriger sein werden als wir bisher dachten - wenn nicht sogar noch viel länger. Die Renditen der Staats­anleihen sind in den Industrie­ländern auf ein extrem niedriges Niveau gedrückt worden und fallen nun auch in den Schwellen­ländern drastisch. Das Divi­denden-Diskon­tierungs­modell legt - sofern alle anderen Bedin­gungen gleich bleiben - nahe, dass es in einer Welt, in der der risiko­freie Zins­satz erwar­tungs­gemäss viel niedriger sein wird, es ein stich­haltiges Argument dafür gibt, dass Aktien­bewer­tungen bedeutend höher sein können.

Glauben Sie, dass Covid-19 das Wachstums­profil der Schwellen­länder verändern könnte, in denen viele Staaten eine Schwächung der Haushalts­lage erkennen lassen?

Um diese Frage zu beantworten, bietet es sich an, die Emerging Markets in verschie­dene Kategorien zu unterteilen. In der ersten Kategorie befindet sich mit China eine sehr grosse Volks­wirt­schaft. Für alle Inves­toren ist es sehr wichtig, genau zu verstehen, was dort vor sich geht. Während China das ursprüng­liche Zentrum des Corona­virus gewesen ist, war die Rendite der China-A-Aktien seit Jahres­beginn aus gutem Grund ebenso gut wie die Rendite an der US-Techno­logie­börse Nasdaq. Im Rahmen der globalen Pandemie war China in diesem Jahr die stärkste der weltweit führenden Volks­wirt­schaften und hat sich als erste erholt.

In der zweiten Kategorie der Emerging Markets befinden sich Expor­teure von Industrie­gütern wie Korea und Taiwan. Im Wesent­lichen handelt es sich dabei um Länder, die aus verschie­denen Gründen zum Schwellen­länder-Uni­versum gehören, obwohl sie eigentlich als Teil der techno­lo­gischen Liefer­kette der entwic­kelten Welt gesehen werden sollten. Die dritte Kate­gorie­sind die Rohstoff­expor­teure der Emerging Markets, also Länder wie Brasilien, Russland, Südafrika und der Nahe Osten.

Die vierte Kate­gorie schliesslich umfasst eine kleine Anzahl von aufstre­benden Staaten mit mehreren gemein­samen Schlüssel­merkmalen. Jedes dieser Länder ist demo­graphisch gesegnet mit einer niedrigen Verschuldung im Verhältnis zum BIP, «normalen» Zins­sätzen und bedeutend höheren struktu­rellen Wachstums­raten, wie Indien, Indo­nesien, die Philippinen, Vietnam und Peru. Für inter­natio­nale Aktien­anleger ist dies ein ausge­sprochen inte­ressanter Teil des Emerging-Markets-Uni­versums.

Welche dieser Kategorien ist besonders wichtig?

In dem Masse, in dem Covid-19 länger zu einer Welt mit niedri­geren Zinsen und auch länger zu einer Welt mit gerin­gerem Wachstum führt, wird es wichtiger denn je sein, in den schnell wachsenden Emerging-Markets-Ländern in die vierte Kategorie zu inves­tieren. Viele erfolg­reiche multi­natio­nale Unter­nehmen scheinen sich verstärkt auf die Schwellen­länder dieser Kate­gorie zu konzen­trieren, um dort ihre Geschäfts­tätig­keiten auszu­bauen. Und schliesslich möchte ich bemerken, dass die Corona­virus-Pandemie nichts an meiner Über­zeugung geändert hat, dass Regionen wie Indien und Süd­ost­asien weiterhin verloc­kende lang­fris­tige Inves­titions­aus­sichten bieten.

Grundsätzlich finden wir derzeit die besten Inves­titions­möglich­keiten in einem relativ kleinen Segment des Emerging-Markets-Uni­versums und sind weniger an den reiferen Märkten wie Süd­korea und Taiwan oder an Roh­stoff­produ­zenten wie Brasilien und Süd­afrika inte­ressiert.

Internationale Aktien über­raschten die Anleger mit der Stärke und der Geschwin­digkeit des Aufschwungs und machten dies zum kürzesten Bären­markt aller Zeiten. Was kommt als nächstes, wenn man bedenkt, dass die Märkte nahe an die Niveaus vor der Korrektur zurück­gekehrt sind?

Ich denke, wir sind jetzt an einem Punkt angelangt, an dem es taktisch sinnvoll ist, vorsich­tiger zu sein als vor zwei oder drei Monaten, da die Anleger immer noch mit einer Reihe erheb­licher Risiken zu kämpfen haben. Erstens sehen wir eine zweite Welle des Corona­virus oder vieler­orts eine ausge­dehnte erste Welle, und die öko­nomischen Kosten der Bekämpfung der Pandemie könnten grösser sein und länger andauern als ursprünglich ange­nommen. Die wirt­schaft­liche Erholung ist nach wie vor fragil, und es besteht nach wie vor beträcht­liche Unsi­cherheit über den Wachstums­pfad nach der ersten Erholungs­phase. Zweitens flackern die Spannungen zwischen China und den USA auf und könnten sich im Vorfeld der US-Präsident­schafts­wahlen im November noch verschärfen. Drittens ist die Wahl zu diesem Zeit­punkt schwierig einzu­ordnen. Ein Sieg der Demo­kraten würde vermutlich zu einem bedeu­tenden Richtungs­wechsel in der Politik und ein anderes Regu­lierungs- und Steuer­system führen.

Angesichts dieser Risiken haben wir in letzter Zeit jene Unter­nehmen reduziert, bei denen es keinen Sinn mehr zu machen scheint, grosse Wetten zu inzwischen erheblich höheren Preisen abzu­schliessen - auch wenn ihre Wachstums­aussichten stabil bleiben. Neben den Aktien, von denen wir erwarten, dass sie als poten­zielle Gewinner aus der Post-Corona-Wirt­schaft hervor­gehen werden, besteht unsere zweit­grösste Über­gewichtung derzeit inte­ressan­ter­weise in Finanz­titeln. Zu Beginn eines Aktien­zyklus sind es oft die Titel aus den Bereichen Banken und Mate­rialien (in denen wir ebenfalls über­gewichtet sind), die unge­liebt sind, die aber später im Aufschwung gut abschneiden. Abge­sehen von diesen Anpassungen ist dies nicht der richtige Zeitpunkt, um im Port­folio ganz in die Defen­sive zu gehen, da wir glauben, dass wir uns in der Früh­phase eines neuen Aktien­zyklus befinden.

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