«Wir glauben, dass wir schon in einem neuen Bullenmarkt sind und es nach einer Pause oder einem Rücksetzer im Sommer weitergeht»

03.07.2020

Herr Fischer, an den Börsen ist ein bemerkens­wertes erstes Halbjahr 2020 zu Ende gegangen. Was ist Ihr Resümee?

Ich glaube, das Jahr 2020 wird uns allen in Erinnerung bleiben, denn die sozialen und wirt­schaft­lichen Folgen werden uns noch lange beschäf­tigen. Die Welt­wirt­schaft ist ja nicht einfach in eine Krise abge­glitten, sondern es wurde ziemlich abrupt der «Stopp»-Knopf gedrückt. Wir sind vielleicht nicht mehr mit 120 km/h, aber doch mindestens mit 70 km/h vor die Wand gefahren. Das hat kurz­fris­tige Folgen für die Unter­nehmen, die aber zum Teil durch die Liqui­ditäts­mass­nahmen der Noten­banken und die Kredite der Politik über­brückt werden können. Das ist aber nur der kurz­fris­tige Teil der Auswir­kungen; der, den man aktuell sieht und bewerten kann. Für die Zukunft wird entscheidend sein, welche lang­fris­tigen Auswir­kungen auf die Geschäfts­modelle die Pandemie und ihre Begleiter­schei­nungen haben werden. Ein paar Beispiele: Es ist im Moment kaum vorstellbar, dass im Flug­verkehr bald wieder die alten Zahlen erreicht werden. Auch die Diskussion darüber, ob globale Liefer­ketten noch zeit­gemäss sind, wird lang­fristig einige Geschäfts­modelle beeinflussen. Gleich­zeitig haben Anbieter von Cloud-Lösungen oder Konferenz­systemen gute Aussichten. Wir fokussieren uns neben diesen inte­res­santen Geschäfts­modellen auf Unter­nehmen, die zudem gut geführt sind und auch nach der Krise ihre Markt­position zumindest behaupten können.

Die Stützungs­mass­nahmen der Noten­banken haben das Niedrig­zins­umfeld weiter zementiert. Es gibt für rendite­orien­tierte Anleger keine realis­tische Alter­native zu Aktien. Auch die derzeit noch niedrigen Inves­titions­quoten der Anleger haben das Potenzial, die Kurse weiter zu stützen. Wir bei Share­holder Value Mana­gement inves­tieren für unsere Inves­toren öko­nomisch lang­fristig und nach ethischen Grund­sätzen nachhaltig. So betei­ligen wir sie an familien­geführten Unter­nehmen mit stabilen Geschäfts­modellen und nach einem kodi­fi­zierten Katalog von Ausschluss­kriterien.

Wie geht es Ihrer Einschätzung nach weiter?

Die vielfältigen Problemfelder und deren Wechsel­wir­kungen, die wir derzeit vor uns haben, machen eine weitere V-förmige Erholung kurzfristig unwahr­scheinlich. Wir erwarten hier eher eine 80-Prozent-plus-Öko­nomie. Ab 2021 wird ein darüber hinaus gehender Anstieg deutlich realis­tischer. Gleich­zeitig stellen die Noten­banken durch ihre Politik auf abseh­bare Zeit weiter Munition in Form von Liqui­dität mittelbar für die Aktien­märkte bereit. Vergleicht man das Liqui­ditäts­volumen, dass wir aktuell haben mit dem der Finanz­krise von 2008, so ist dies derzeit rund viermal so gross. Das ist auch die Erklärung für die Erholung an den Aktien­märkten, die wir in den vergan­genen Wochen gesehen haben. Einige Markt­teil­nehmer interpre­tieren diese Noten­bank­politik als einen regel­rechten Wett­streit, der unter anderem in einer Abwertungs­spirale der Währungen mündet. Nicht zuletzt deshalb profitiert derzeit Gold als eine nicht ausschliesslich auf Vertrauen aufbauende Währung von dem aktuellen inter­natio­nalen Szenario.

Die Aktienmärkte haben den grössten Teil der Verluste wieder aufgeholt.

Das ist richtig, wir haben eine extreme Aufwärts­bewegung hinter uns. Aber diese hat den Markt nicht in der Breite erfasst. Im Dow Jones sind nur sechs von 30 Titeln seit Jahres­anfang im Plus. Wenn immer weniger Titel entgegen dem übrigen Markt deutlich steigen, ist das möglicher­weise ein Indiz für eine bevor­stehende Markt­schwäche, ein soge­nanntes Hindenburg-Omen. Daher agieren wir derzeit besonders vorsichtig und wachsam. Wir schliessen eine weitere Korrektur im Sommer nicht aus. Was uns länger­fristig opti­mistisch macht, ist der Umstand, dass unter den Anlegern trotz der Erholung noch keine Euphorie herrscht. Insti­tutio­nelle Inves­toren sind von einer Unter­gewichtung auf eine neutrale Position einge­schwenkt. Auch Privat­anleger sind noch nicht bullish. Sie werden irgen­dwann Angst haben, bei der nächsten Aufwärts­bewegung nicht dabei zu sein. Das alles bietet genug Pulver für weitere Inves­titionen. Hinzu kommen die Noten­banken. In den letzten Jahren ging eine Ausweitung der Geld­menge M2 immer mit einem Bullen­markt einher. Von daher glauben wir, dass wir schon in einem neuen Bullen­markt sind und es nach einer Pause oder einem Rück­setzer im Sommer weitergeht.

Was heisst das für Anleger? Worauf sollten sie achten?

Von der Erholung in den vergan­genen Wochen waren bislang vor allem Growth-Werte betroffen. Zwar gibt es auch hier weiteres Potenzial, das fällt aber in den Bereichen, in denen die Bewer­tungen gedrückt sind, noch deutlich stärker aus. Und das ist vor allem der Bereich der Value-Aktien, die eine lang­jäh­rige Under­perfor­mance gegen­über Growth-Werten aufweisen. Wenn die zyklische Kompo­nente wieder positiv bewertet wird, werden auch wieder Mittel in Value-Aktien fliessen, weil hier das höchste Potenzial liegt.

Also das langersehnte Comeback von Value-Aktien?

Zumindest die Vorzeichen sind sehr gut und das Potenzial hoch. Trotzdem kommt es auch hier auf eine sehr selek­tive Auswahl an, denn es wird auch klare Verlierer der Krise geben. Wir vereinen in unseren Fonds verschie­dene Ausprä­gungen des «Value Investing». Neben dem klassischen Value nach Benjamin Graham, bei dem vor allem die Bewertung einer Aktie ausschlag­gebend ist, nutzen wir verstärkt eine «Modern Value»-Philo­sophie. Sie weicht in einigen Punkten von der «reinen Lehre» des klassischen Graham-Value ab. Hier ist nicht die Bewertung einer Aktie allein entscheidend, sondern der Ertrag, den ich als Investor im Gegenzug dafür kriege. Dieser Ertrag, der Total Share­holder Return, kommt in Form von Divi­denden, Aktien­rück­käufen, Wachstum und Rendite auf inves­tiertes Kapital (ROIC). Die erwei­terte «Modern Value»-Betrach­tungs­weise ermöglicht im Unter­schied zur klassischen Value-Philo­sophie Grahams auch die Inves­tition in Unter­nehmen mit einer höheren Bewertung, wenn die Kombi­nation aus guten und sehr sicheren Wachstums­perspek­tiven und hohen erwar­teten ROICs diese recht­fertigt. Auf diese Weise sichern wir uns das lang­fris­tige Wachstums­potenzial.

A propos Wachstum. Wirecard galt lange als deutsche Wachstums­hoffnung im Fintech-Bereich. Auch bei Ihnen?

Natürlich haben wir uns Wirecard angeschaut. Aber das Unter­nehmen kam schon lange vor den ersten Vorwürfen, die in der «Financial Times» erhoben wurden, auf unsere «Rote Liste». Es gibt eine Value-Kolumne aus dem Jahr 2008, in der dieses Thema erstmals diskutiert wird. Wir verstehen uns bei den Unter­nehmen, in die wir inves­tieren, als Miteigen­tümer und müssen uns in dieser Rolle auch wohl­fühlen. Das war bei Wirecard nie der Fall. Auch Zahlungs­abwick­lungen für Glücks­spiel und Porno wider­sprechen unseren ethischen Ausschluss­kriterien. Genau diese Ereig­nisse zeigen die Bedeutung eines aktiven Mana­gement­ansatzes im Gegen­satz zu passiven ETFs. Wir sind nicht aufgrund externer Vorgaben gezwungen, Aktien zu halten, nur weil sie aufgrund der Markt­kapi­tali­sierung im Index vertreten sind.

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