«Zinswende führt zu Umkehr bei Staats- gegenüber Unter­neh­mens­anleihen»

27.07.2022

Herr Lechner, über Jahre hinweg standen Anleihen im Schatten von Aktien. Doch die jüngste geld­poli­tische Wende der US-Noten­bank Fed verbessert das Umfeld für Anleihen. Wie lautet Ihre Einschätzung?

Die US-Inflations­zahlen sind weiterhin sehr hoch - Gerüchte im Markt sprechen von bis zu 100 Basis­punkten als nächster Zins­erhöhung der US-Noten­bank Fed. Von einer Zins­erhöhung ist in der Tat auszu­gehen, aber aus unserer Sicht eher in der Grössen­ordnung von 75 Basis­punkten. Denn die Fed steht zwar unter Druck, die Inflation zu begrenzen. Zugleich muss sie jedoch vermeiden, die Konjunktur dabei vollends zum Erliegen zu bringen.

Wie entwickeln sich Anleihen mit Blick auf die Laufzeiten?

Die Anleihen-Kurve in den USA ist inzwischen deutlich invers: Papiere mit kurzen Lauf­zeiten werfen also höhere Erträge ab als solche mit längeren Lauf­zeiten. Das ist insofern unge­wöhnlich, als Inves­toren für eine längere Zins­bindung üblicher­weise mehr Rendite fordern. Eine inverse Kurve gilt historisch als starkes Vor­zeichen einer Rezession.

Ist beim aktuellen Zinsniveau schon die nächste Erhöhung der Fed einge­preist?

Ja. Ein Anstieg der Fed Funds Rate um insgesamt 100 bis 125 Basis­punkte - ausgehend vom Stichtag 21. April 2022 - bis zum Jahres­ende dürfte in den mittleren und längeren Lauf­zeiten weitgehend einge­preist sein.

Wohin entwickeln sich die Zinsen?

Dies hängt vor allem von der Binnen­konjunktur ab. Ange­nommen, die Preise für Öl und/oder Gas steigen nicht mehr weiter, und die anderen Faktoren im Waren­korb gehen nur leicht nach oben. Dann ergibt sich allein schon aufgrund der techni­schen Berech­nungs­methode ein Rück­gang der Inflation. Möglicher­weise sehen wir die Spitze der Inflation im dritten Quartal. Die Infla­tions­raten sollten sich kurz- bis mittel­fristig zumindest stabi­li­sieren bzw. sogar rück­läufig sein.

Auf welchen Anleihenmarkt sollten Anleger besonders achten?

Wir finden nach wie vor US-Renten­papiere attrak­tiver als euro­päische aufgrund des wesentlich höheren Zins­niveaus. 10-jährige US-Papiere rentieren aktuell bei 2.97 Prozent, das euro­päische Pendant, die Bundes­anleihe, rentiert mit 1.22 Prozent. Wenn möglich, empfiehlt sich also der Kauf von US-Anleihen. Allerdings muss man sich darüber im Klaren sein, dass man über die Währungen nicht nur gewinnen, sondern auch verlieren kann.

Blickpunkt Europa: Sind in der Euro­zone mehr Zins­schritte zu erwarten als die jüngste Erhöhung um 50 Basis­punkte auf jetzt 0.5 Prozent?

Im Juni lag die Inflation bei 8.6 Prozent, die Euro­päische Zentral­bank (EZB) hat jedoch ein lang­fris­tiges Infla­tions­ziel von nicht über 2 Prozent. Der Markt hatte vor der Entscheidung der EZB am 21. Juli nur 25 Basis­punkte einge­preist. Aller­dings stand die EZB auch unter Druck, mehr zu tun, wie sie es nun auch mit der Anhebung um 50 Basis­punkte umge­setzt hat. Wir erwarten weitere Zins­schritte in den nächsten Monaten. Mit dem Transmission Protection Instrument (TPI) hat die EZB ausserdem ein Instrument zur Kontrolle der Spreads vorge­stellt, das heisst, sie will damit die Risiko­aufschläge für Anleihen der süd­euro­päischen Peripherie­staaten gegen­über zum Beispiel deutschen Staats­anleihen unter Kontrolle halten.

Wie bewerten Sie die Situation bei Unternehmensanleihen?

Deren Renditen sind durchaus schon wieder attraktiv. Zum 30. Juni rentierten hoch­wer­tige euro­päische Unter­nehmens­anleihen (Investment Grade) bei rund 3.24 Prozent; das Niveau sank inzwischen etwas und liegt aktuell bei 2.92 Prozent. Bei euro­päischen High-Yield-Anleihen sieht es ähnlich aus. Der Rückgang war allerdings weniger ausge­prägt, von 7.92 Prozent auf 7.65 Prozent. In den USA fielen die Renditen im Investment-Grade-Segment von 4.70 Prozent auf 4.65 Prozent und bei High Yield von 8.89 Prozent auf 8.47 Prozent.

Bei den Branchen haben sich Luft­fahrt und die Reise­branche aufgrund grosser Corona-Nachhol­effekte gut entwickelt. Der anstehende Herbst bringt aber möglicher­weise neue Risiken mit Blick auf die Pandemie. Der Auto­mobil­sektor ist eher risiko­reich, aber es lassen sich durchaus vernünf­tige Renditen erzielen. Auch die Pharma­branche ist attraktiv.

Was sollten Anleger bei Unter­nehmens­anleihen beachten?

Die Spreads von Hoch­zins­anleihen haben teilweise schon vor den Aktien reagiert. Man konnte hier also schon früh­zeitig den einen oder anderen starken Kurs­rück­gang sehen. Im aktuellen Umfeld muss man sehr mit Bedacht vorgehen. So sind in einer Rezession High-Yield-Emittenten besonders stark betroffen. Inves­toren müssen sich dieses Segment aufgrund der höheren Ausfall­risiken sehr genau mit Blick auf Chance und Risiko anschauen.

Wachstum kostet wieder mehr: Wie beeinflusst das Zins­niveau Growth-Anlagen?

Viele Wachstums­unter­nehmen sind als Anleihe-Emittenten im Bereich Lower Investment Grade bis High Yield ange­siedelt. Bei schwächerer Konjunktur müssen sie mit stärkeren Risiko­aufschlägen bei der Finan­zierung von künf­tigem Wachstum rechnen.

Was ist mit der Spezialform Nachrang­anleihen?

Teils ist hier kaum Liquidität vorhanden. Nachrang­anleihen sollte man nur dann kaufen, wenn man sich ganz sicher ist, dass die Rück­zahlung auch gewähr­leistet ist. Wir inves­tieren hier nur, wenn wir in engem Kontakt zum Unter­nehmen stehen und uns ein gutes Bild von der Trag­fähig­keit der Geschäfts­strategie machen können

Wie kurz sollten die Laufzeiten sein?

Wir zielen aktuell eher auf kürzere Lauf­zeiten ab. Die Ziel­duration der Port­folios wird im regel­mässigen Strategie­meeting anhand der eben genannten Kriterien fest­gelegt. In Basis­port­folien sind auch mal längere Lauf­zeiten enthalten, aber mit unserem Deri­vate-Overlay-Mana­gement - zum Beispiel mit einer Absi­cherung längerer Lauf­zeiten durch den Einsatz von Zins-Futures - können wir je nach kurz­fris­tiger Markt­einschätzung die Duration auf Gesamt­port­folio­ebene schnell regu­lieren.

Staatsanleihen versus Unternehmens­anleihen - wie handhaben Sie dieses Thema?

Wir unterscheiden hier zwischen einer strate­gischen und taktischen Kompo­nente. Strategisch bauen wir ein breit diver­sifi­ziertes Basis­port­folio aus Staats- und Unter­nehmens­anleihen guter Bonität auf. Um zusätzlich Perfor­mance zu gene­rieren, mischen wir punktuell rendite­stärkere Hoch­zins­anleihen oder Fremd­währungs­anleihen bei. Taktisch nutzen wir Sonder­situa­tionen am Markt und zeichnen auch regel­mässig Anleihe-Neu­emissionen. Dieses Jahr waren allerdings weniger spannende Neu­emissionen von Corpo­rate Bonds zu beobachten, denn viele Emittenten haben sich bereits im vorigen Jahr die sehr günstigen Refi­nanzie­rungs­kondi­tionen lang­fristig gesichert. Im Port­folio setzen wir nie zu stark auf einzelne Unter­nehmens­papiere, sondern sind breit aufgestellt. Anders ausge­drückt: Mögliche Boni­täts­ver­schlechte­rungen von Emittenten treffen uns nicht so stark.

Sind Sie aufgrund der Zins­wende vorsichtiger geworden, was Unter­nehmens­anleihen betrifft?

Wir sehen eine gewisse Umkehr bei Staats- gegen­über Unter­nehmens­anleihen: Die vergangenen fünf bis sechs Jahre waren bei Staats­anleihen von fallenden Renditen geprägt. Hier setzten wir stark auf Unter­nehmens­anleihen, wegen ihres zum Teil erheb­lichen Rendite­vorteils. Dieses Jahr hat sich das Verhältnis nun gedreht, bedingt durch die geo­poli­tischen Risiken, Zins­anhebungs­zyklen und die aufkei­mende Inflation. Daher schätzen wir das Geschäfts­umfeld vieler Unter­nehmen nun pessi­mis­tischer ein und konzen­trieren uns stärker auf Staats­anleihen. Zudem halten wir aber Liqui­dität, um bei inte­ressanten Unter­nehmens­papieren zugreifen zu können.

Link zum Disclaimer